智谱与MiniMax竞逐大模型第一股：招股书揭示的十个残酷真相

作为曾经广受瞩目的「大模型六小虎」成员，智谱和MiniMax或许率先迎来了上市时刻。

角逐「大模型第一股」的竞赛已然开启，这不禁让人回想起当年「AI四小龙」的上市热潮，相似之处在于：同样的流血上市、同样的资本聚焦以及同样的宏大愿景。

但不同点在于技术迭代的新周期：从百模大战中脱颖而出的智谱和MiniMax，展现了中国大模型创业公司的生存之道——不再单纯以B端或C端业务划分收入，而是依靠模型最终的产品化形态。

然而商业化的路径各有千秋。一类主打MaaS模式，通过API调用、售卖Tokens盈利；另一类则是AI原生产品型企业，主要依靠订阅服务创收。从两家公司的招股文件看，智谱更贴近前者，MiniMax则更偏向后者。

路径的差异也塑造了两家大模型企业的不同气质：智谱模式更重，它试图构建一个以API消耗为核心的营收模型；MiniMax则更轻，它通过AI原生产品作为入口，让自己成为生态中心。

但与雄心相伴的，是大模型创业的高昂代价：持续亏损、基础设施投入以及资本退出的压力，IPO既是生存必需，也是更残酷竞争的开端，

智谱和MiniMax的招股书，是理解中国大模型创业的重要样本，不可否认它们已是优秀的模型企业，但以下是关于它们的十个残酷真相。

1、各有盘算的披露方式，都印证了巨头难以撼动的市场地位

智谱和MiniMax对各自市场份额的披露角度不同，智谱聚焦国内、MiniMax则对标全球。

智谱在招股书中称，按2024年收入计，其在中国独立通用大模型开发商中位列第一，在所有通用大模型开发商中位列第二，MiniMax则宣称自己是全球第十大模型公司。

两家的分类维度也不一样：智谱将大模型厂商分为非独立模型提供商和独立模型提供商；MiniMax将大模型公司分为大模型技术公司和大模型应用公司，都在强调自身与巨头抗衡的实力。

但不同的披露方式折射出各自的「小算盘」——智谱突出自己在中国独立大模型厂商中的位置，这也契合它B端、G端的业务叙事；MiniMax则更愿将自己定位为全球化模型企业，意在强调其技术底色。

然而它们的市场份额都算不上高，巨头的「虹吸效应」也逐渐显现：智谱在中国所有通用大模型开发商中市场份额为6.6%，与第三名（6.4%）、第四名（6.1%）的差距并不悬殊。MiniMax在全球模型市场，按基础模型收入计算，份额为0.3%，它称自己排名第10，但并未说明是与其他四家并列第10。

2、收入均实现三位数高增长，但增长引擎已切换

智谱和MiniMax都展现了收入三位数的迅猛增长，2022年至2024年，智谱三年复合年增长率超过130%，2025年上半年收入增长率高达325.2%；MiniMax的增速同样惊人，2024年收入增长率达到782.2%，今年前三季度为174.3%。

虽然都是三位数狂奔，但增长动力各不相同：从收入构成看，智谱呈现出「本地化部署占比下降、云端部署占比上升」的态势。

MiniMax的收入增长则主要得益于AI原生产品，其中海螺AI的贡献日益突出——收入占比从2024年的7%攀升至32.6%，而外界熟知的Talkie╱星野占比则从63.7%下滑至35.1%。

3、均处于「流血上市」状态，但短期MiniMax资金压力较小

大模型是一场烧钱的赛跑，「流血上市」的智谱和MiniMax都印证了这一点。智谱2022年至2025年上半年，三年半累计亏损超62亿，MiniMax在过去三年零九个月里，同期累计亏损达13.2亿美元（约93亿元人民币）。

单从亏损额来看，两家公司不相上下，但观察现金流状况，短期内MiniMax的生存压力相对较轻。

智谱2025上半年净亏损超20亿，其平均每月现金消耗约3.3亿元，据招股书智谱截至今年6月末现金及现金等价物约25.5亿元，据此推算，现金流支撑时间不足一年。

今年前三季度，MiniMax的月均现金消耗为211万美元，账面现金结余合计超10亿美元，以此计算，可支撑运营大约4年。

4、均强调收入多元化，但商业模式未见新突破

两家公司也都在反复强调多元化，包括多元化的盈利渠道、收入结构、供应链和客户群，本质上是为了让资本市场相信其商业化能力，智谱和MiniMax在招股书中均提及十余次「多元化」相关内容。

然而「多元化」本身是一个模糊概念，仅从商业模式来看，它们依然没有讲述太多新故事。

MiniMax超七成营收由AI原生应用驱动，其中四成为订阅服务收入、两成为广告收入，这与互联网产品的收入模式并无本质区别。

智谱的本地化和云端部署业务虽然不同于过去B端重度定制模式，借助模型的通用性和泛化能力，以API卖token的形式提供了某种程度的标准化产品，但这并未改变定制化的内核——赚的是辛苦钱、账期长、大客户依赖。招股书也显示，截至今年上半年智谱五大客户的收入占比仍超过四成。

5、智谱突出科学家团队，MiniMax强调年轻化基因

有意思的还有两家企业对人才画像的描绘。

MiniMax用大量篇幅描述了自己的人才优势：招股书中7次提及扁平灵活的组织架构、CEO之下最多三级，以及员工首次担任负责人时年龄通常在30岁以下。

MiniMax创始人闫俊杰也曾概括过他的用人标准：“足够聪明、对AI领域有真正的热情和协作能力”。

智谱则着重突出科学家色彩，在招股书中强调：“根本上，我们是一家由数据科学家和工程师组成的公司”，「科学家」一词出现了18次。智谱想要什么样的人才？智谱高级副总裁吴玮杰曾在社交媒体上形容：“聪明+勤奋”。

两家企业的研发人员占比均超过七成，但创业公司更看重人效，我们计算了两家公司的人均单日创收能力：智谱约为1189元，MiniMax为3577元，MiniMax是智谱的3倍。

6、成本大头都花在「算力」上

大模型创业融来的钱都流向何处？两家企业的招股书也明确写出了资金的去向：算力。

2025年上半年，智谱向云厂商支付的计算服务费超11亿元，MiniMax今年前三季度与训练相关的计算服务开支烧掉了约1.42亿美元（约10亿人民币）。

庞大的算力支出依旧是难以填平的成本黑洞。

7、不再想做OpenAI，而是想成为「Anthropic+OpenAI」

与过去对标OpenAI不同，MiniMax和智谱如今都不想成为OpenAI，但它们都试图讲述「Anthropic+OpenAI」的故事，以争取更大的估值空间。

OpenAI强在通过生态联盟和算力投资，创造了前所未有的收入增速；Anthropic则更为稳健，聚焦企业客户、优化毛利率，Anthropic曾预计最早在2027年实现现金流转正。

智谱和MiniMax都很「聪明」：一边强调收入规模的持续扩张，另一边则强调提升运营效率。翻译一下，它们想告诉市场：具备高增长潜力，但不会像OpenAI那样大手笔烧钱，而是效仿Anthropic靠效率取胜。

8、海外是收入增长点，但也暗藏风险

海外市场，对智谱和MiniMax而言都是收入的重要增长极。

智谱以东南亚为代表的海外市场，其本地化部署在今年上半年贡献了约1792.7万元收入。除了东南亚，我们还了解到智谱也在大力拓展阿联酋等中东市场，加入大模型出海的战局。

较早确立出海战略的MiniMax，2025年前三季度，其海外市场收入贡献占比超过70%。

海外是收入的增长点，但同样也是风险点。MiniMax在招股书中回顾了今年9月包括迪士尼在内的多家影视公司与海螺AI的版权诉讼争议。尽管强调了「不会对业务、经营业绩或财务状况产生重大不利影响」，但版权方与AI公司之间的博弈依旧是MiniMax必须面对的变数。

9、上市只是更残酷竞争的开端，各有各的难关

上市并不意味着竞争优势的扩大，智谱和MiniMax依然面临诸多挑战。

智谱需要回答的是，随着未来模型商品化加速，其MaaS业务的效果、价格和速度在云厂商面前，能否真正跑通规模化。

如果想和Anthropic一样，建立起以API和token消耗为核心的收入模式，智谱就必须让自己的模型能力在编程等企业关注的实际场景中具备更大优势，在更广阔的生态中寻找生存空间。

另一边的MiniMax，截至今年9月底，其C端产品已直接触达全球2.12亿用户，招股书中MiniMax对外释放的信号是，销售及营销开支同比下降，产品转向自然增长等，强调自身不再走粗放式增长的老路。

这些是积极信号，但并非长期护城河，MiniMax目前C端收入仍依赖单一产品，主打工具属性的海螺AI和情感陪伴属性的Talkie/星野，这一「小而精」的产品路线能否支撑更大收入规模，仍需打上问号。

此外，强调年轻人才优势的MiniMax也面临人才流失的风险。

10、「小米加步枪」式的中国AI生存法

不同于海外模型公司的「大力出奇迹」，智谱和MiniMax代表了一种「小米加步枪」式的中国AI生存路径：在极高的研发投入下，凭借敏捷迭代和高效组织，边奔跑边聚焦商业化。

无论最终谁先上市，都将是是中国大模型创业的一个重要里程碑：不仅是在基本面上可量化的成长性，更是中国模型企业竞争格局的分水岭——资本市场无法容纳太多的大模型企业，新一轮洗牌即将上演。