赛英电子IPO过会：家族控股近80%，客户依赖与现金流倒挂风险凸显

半导体行业的资本热潮仍在持续发酵。

2025年12月，功率半导体企业江阴市赛英电子股份有限公司（简称“赛英电子”）在北交所的IPO申请成功过会，公司计划募集资金2.7亿元，其中部分资金将用于扩大产能项目。

与此同时，招股说明书揭示了赛英电子面临的“三高”问题——家族持股比例高、客户集中度高、业绩高增长背后现金流却出现负值。

IPO过会与这些潜在风险交织，使得市场对赛英电子的未来走向更加关注。

一家四口掌控近八成股权，过会不久独董辞职

赛英电子创始人陈国贤生于1959年，仅有高中学历，但在创业前已在主营电子陶瓷元件的江阴九华集团从事销售工作长达20年。

2002年4月，时年42岁的陈国贤参与筹办无锡市天宇电子有限公司，并出任第二大股东。同年4月至9月，他还担任该公司销售经理。

2002年10月，陈国贤自立门户，创建赛英电子的前身赛英有限。经过20余年发展，公司形成了以陶瓷管壳和封装散热基板为核心的产品体系，为晶闸管、IGBT、IGCT等功率半导体器件提供关键部件。

2016年和2025年，陈国贤两度带领赛英电子挂牌新三板。首次挂牌于2019年12月终止，2025年4月再度挂牌，并于同年5月20日进入创新层。

2025年6月27日，陈国贤迅速推进北交所上市进程，递交招股书。经过两轮问询后，于2025年12月成功过会。

过会后，北交所于2025年12月19日向赛英电子及保荐机构东吴证券发函指出：“公司独立董事黄振宇系赛英电子实控人投资的私募产品基金管理人的工作人员，请保荐机构和律师核查其担任独立董事的适格性，并出具明确意见。”

图 / 赛英电子招股书中的董事会成员及任职期限

2025年12月23日，赛英电子公告称，独立董事黄振宇辞职，离任后不再担任公司任何职务。

同日，赛英电子宣布选举张洪光为第四届董事会独立董事。三天后（12月26日），公司进一步调整第四届董事会各专门委员会成员，原由黄振宇担任的职务均由张洪光接任。

图 / 赛英电子公告

招股书显示，实际控制人陈国贤通过直接持股及间接控制方式，与配偶秦静、女儿陈蓓璐、女婿陈强合计持有公司79.87%的表决权。这种高度集中的家族控股结构，给公司治理带来一定隐患。

此外，赛英电子6个非独立董事席位中，陈国贤一家四口均占一席：陈国贤任董事长，秦静任董事，陈强任董事兼总经理，陈蓓璐任董事兼采购总监。

陈国贤家族在董事会中拥有绝对话语权，可能导致中小股东利益被边缘化。

2022年9月和2024年8月，赛英电子两次分红合计3000万元，按持股比例计算，约2396万元流入了陈国贤家族及其控制企业。

上市前，外部投资方毅达玉澄持股3.93%，中小贰号持股3.8%，进取三期持股2.35%，进取四期持股1.66%，江阴金投和江阴联投各持1.23%。

深陷客户与供应商“双重依赖”，研发强度不及同行

赛英电子主营两大板块：陶瓷管壳及配件、封装散热基板。产品直接用于晶闸管、IGBT、IGCT等功率半导体器件，覆盖发电、输电、变电、配电、用电等电力能源全链条，应用领域包括特高压、新能源发电、工业控制、新能源汽车、智算中心、轨道交通等。

图 / 招股书

招股书显示，2022年至2025年上半年（下称“报告期”），赛英电子业绩持续增长，各期营收分别约为2.19亿元、3.21亿元、4.57亿元、2.89亿元。

其中，第一大业务板块有所轮动。报告期内，陶瓷管壳及配件业务营收分别为1.48亿元、1.1亿元、1.71亿元及1.1亿元，占主营收入比重从67.93%降至46.33%。

与此同时，封装散热基板业务营收分别为6999.37万元、1.85亿元、2.35亿元及1.28亿元，占比从32.07%升至53.67%。

图 / 招股书

报告期内，净利润分别为4392.18万元、5506.83万元、7390.15万元及4386.58万元；扣非后归母净利润分别为4285.69万元、5537.54万元、7371.91万元及4397.55万元。

图 / 招股书

不过，赛英电子的风险同样突出，例如客户高度集中，单一大客户一度贡献超四成营收。

报告期内，主要客户包括中车时代、英飞凌、日立能源、斯达半导、宏微科技等。前五大客户销售收入占当期营收比例分别为90.5%、82.22%、80.92%及79.46%。

其中，来自中车时代的收入占比分别为42.59%、34.06%、40.82%及33.93%，始终稳居第一大客户。

与此同时，供应商集中度也较高。报告期内，前五大供应商采购额占采购总额比例分别为71.45%、85.63%、82.21%和81.01%。

2024年，向第一大供应商金田股份的采购占比高达47.28%，且金田股份当年还是第五大客户，形成“既供又销”模式。

目前，赛英电子面临对核心客户和主要供应商的“双重依赖”，经营易受单一企业影响，风险不容忽视。

在陶瓷管壳行业技术迭代加速的背景下，赛英电子的研发费用率却呈下降趋势。

图 / 招股书

报告期各期，研发投入分别为831.15万元、1027.74万元、1446万元和1091.29万元，2022年至2024年复合增长率31.9%，但占营收比例分别为3.8%、3.21%、3.16%及3.78%。

同期，同行业可比公司研发费用率均值分别为5.49%、5.74%、6.42%及4.51%，均高于赛英电子。

对此，赛英电子解释称：公司处于成长期，根据发展阶段和经营特点合理安排了研发投入。

招股书显示，尽管赛英电子已有23年历史，截至2025年6月30日，仅拥有9项发明专利和35项实用新型专利。

而晚成立10年的同行黄山谷捷，在2024年12月披露的招股书中显示，其发明专利已达10项，超过赛英电子。

业绩增长难掩现金流恶化，应收账款连年攀升

报告期内，赛英电子营收和净利润持续增长，但经营现金流由正转负，显示营运资本占用增加，资金链承压。

招股书显示，2022年和2023年经营现金流净额分别为2370.44万元、1720.43万元；2024年和2025年上半年则转负，为-772.26万元和-748.86万元。

现金流与净利润背离的主要原因之一是应收账款大幅增加。

各期末应收账款余额分别为6091.5万元、8780.59万元、1.33亿元和1.41亿元，占当期营收比重分别为27.82%、27.39%、29.05%和48.92%。2025年上半年近一半销售额未收回现金。

2022年到2024年，营收复合增长率44.5%，应收账款余额复合增长率47.66%，超过营收增速。赛英电子表示，随着收入规模扩大，应收款项可能继续上升。

同时，应收账款周转率从2024年的4.15次/年降至2025年上半年的2.11次/年。

报告期内，存货账面价值逐年升高，各期末分别为7040.34万元、7805.25万元、1.03亿元和1.04亿元，占流动资产比例37.74%、34.72%、28.17%和25.33%。

存货周转率分别为2.15次/年、2.88次/年、3.42次/年、1.89次/年，远低于同行业平均的5.19次/年、5.94次/年、6.17次/年、2.8次/年。

存货周转率偏低意味着资金被库存占用，进一步加剧现金流压力。

在经营层面，赛英电子还面临原材料价格波动风险。主要原材料铜材平均采购价分别为6.57万元/吨、6.54万元/吨、7.16万元/吨和7.36万元/吨，总体上涨。若铜价持续大幅波动，将直接影响生产成本和利润。

此次IPO，赛英电子拟募资2.7亿元，其中约2.17亿元用于功率半导体模块散热基板新建生产基地及产能提升项目，2305.4万元用于新建研发中心，3000万元补充流动资金。

赛英电子表示，募投项目达产后，将新增1200万片平底型封装散热基板和600万片针齿型封装散热基板产能。项目竣工后，每年新增折旧摊销1212.26万元。未来也可能因外部因素导致新增产能无法及时消化，募投项目收益不达预期。

赛英电子的招股书展现了公司的AB面：A面是业绩增速快、赛道前景广，拥有一定专利技术；B面则是家族持股高、客户和供应商集中、经营现金流为负，“造血能力”有待提升。

随着赛英电子过会，陈国贤带领公司上市指日可待，但公司面临的问题和挑战不会因上市而消失。未来赛英电子如何“突围”，仍需时间检验。