寒武纪2025半年报：从巨亏到暴利，国产AI芯片的孤注一掷与未来赌局

曾经，寒武纪被资本市场视为AI芯片赛道中最烧钱、最擅长描绘蓝图却始终难以盈利的典型代表。投资者对它的耐心几乎消耗殆尽。长达五年的“国产替代”故事，伴随的是连续五年的亏损，即便如章建平这样的知名“牛散”，也一度选择静观其变。

然而，2025年上半年，局势发生了戏剧性逆转。28.8亿元的营收，10.38亿元的净利润，净利率飙升至36%。扣非净利润与经营性现金流首次全面转正，云端芯片业务贡献了99.6%的收入。这份半年报，让寒武纪瞬间从“PPT讲述者”蜕变为“利润榜单上的耀眼明星”。

但细究这份亮眼的财报，26.9亿元的高额存货、85.31%的客户集中度、50.71%的坏账准备比例……这些数字揭示了一个事实：寒武纪确实赚到了真金白银，却也几乎压上了全部身家。这无疑是一场围绕国产大模型底层算力供应的豪赌，而它的赌注，正是未来两到三年国产AI产业能否真正崛起。

一、财务爆发背后的压强逻辑：把一切资源押给了云端客户

2025年上半年，寒武纪交出了一份令市场瞠目的成绩单：营收同比激增4347.82%，从去年同期的区区0.65亿元飞跃至28.81亿元；归母净利润实现根本性扭转，从-5.3亿元大幅提升至10.38亿元，首次实现大规模实质性盈利；扣非净利润9.13亿元、经营性现金流净额9.11亿元，也双双由负转正，彻底摆脱了依赖资本输血的生存模式。

对于一家长期亏损、研发投入巨大、市场拓展缓慢的AI芯片企业而言，这种增长幅度近乎奇迹。然而，若将视角从财务数字切换到业务层面，便会发现这种爆发式增长并非偶然，而是一次极具战略聚焦与资源压强的必然结果。

首先，从收入构成来看，寒武纪上半年几乎将所有资源倾注于云端产品线。28.81亿元的总营收中，高达28.70亿元来源于云端智能芯片及配套的板卡与整机产品，占比达到惊人的99.6%。这不仅意味着云端业务是主力，更表明其已成为公司近乎唯一的收入来源。这种业务结构在任何上市公司中都显得异常激进。

而这条云端产品线，明确指向了AI大模型的训练与推理场景——换言之，寒武纪押注的并非分布式边缘计算或智能终端，而是大模型商业化落地这条当前最核心的赛道。在整个AI芯片领域中，它选择了算力需求最大、技术门槛最高、投入最重但也最可能形成高利润闭环的方向。

其次，这条产品线的爆发性增长，并非寒武纪单方面推动的结果，而是市场需求真实启动的体现。据寒武纪披露，其云端芯片与整机产品已在运营商、金融、互联网等高强度算力需求行业完成大规模部署，并成功通过了客户在复杂实际环境下的严格验证。这表明，寒武纪已从“技术演示”阶段迈入“规模交付”阶段。

更为关键的是，从回款质量来看，这轮增长并非“虚假繁荣”。9.11亿元的经营性现金流净额，远高于历史水平，且为公司有史以来首次在单期内实现销售回款规模的显著领先，说明产品不仅能够出货，更能及时收回货款。考虑到AI芯片行业普遍存在的“客户叫好不叫座”的收款难题，这一数据显得尤为可贵。

这一切的背后，是一次清晰无误的战略聚焦：寒武纪不再如过去般“多线出击”，而是彻底收敛资源，全力围绕云端大模型场景构建能力。它不是缓慢“探索适配”，而是在产品架构、技术栈、供应链乃至销售策略上，全部指向大模型这个单一核心市场。当众多国产芯片企业仍在纠结“平台与产品孰先孰后”时，寒武纪已然完成了自己的“战略决断”。

当然，这种压强式的战略聚焦，也意味着寒武纪为此次增长付出了“押上全部家底”的代价。它没有给自己留下退路，唯有孤注一掷。但或许正是因为别无选择，这一次，它赌赢了开局。

二、All in背后的技术与供应链“悬崖跳水”：清单制 + 坏账 + 高存货

寒武纪此番All in大模型，确实赢得了营收与利润的双重爆发。但在一张亮丽的利润表背后，也隐藏着诸多高风险的结构性信号——每一项都如同悬崖边的高空跳水，需要极强的控制力方能安全着陆。

首先，是供应链端的地缘政治风险。

寒武纪作为一家Fabless芯片设计公司，自身不具备晶圆制造与封装能力，主要依赖台积电等海外代工厂。现实情况是——寒武纪及其部分子公司早已被列入美国“实体清单”。这意味着其部分EDA设计工具、先进制程资源可能受到限制，整个芯片的交付能力面临不确定性。

在此背景下，寒武纪选择的应对策略是：大量囤积库存，锁定产能。

半年报显示，公司期末存货高达26.90亿元，较期初增长51.64%，其中委托加工物资一项就达到15.31亿元，表明公司已提前下单，将大量芯片制造与封装资源“锁定”在供应链中。这一策略短期内可保障交付连续性，但中长期看极易造成资金占用、库存减值乃至滞销压力。

其次，是客户高度集中带来的信用与回款风险。

寒武纪上半年85.31%的应收账款和合同资产都集中于前五大客户，客户集中度极高。这种“深度绑定”模式在业绩爆发时看似利好——大客户愿意采购、愿意投入、愿意买单。但一旦某个核心客户因预算收缩或项目调整而减少需求，寒武纪就可能面临巨大的营收断层。

而这种风险，已初现端倪。

公司对部分应收账款计提了高达50.71%的坏账准备。这并非个别案例，而是由于部分客户“逾期时间较长，信用风险显著上升”，属于典型的“出货易、回款难”问题。在AI产业快速迭代、客户研发预算波动频繁的背景下，这一问题可能在下半年进一步暴露。

第三个风险是技术路线的赌注式集中。

目前，寒武纪几乎全部收入来源于云端AI芯片，而这些芯片又近乎100%服务于大模型训练与推理场景。具体而言，其训练平台支持DeepSeek、Qwen、混合专家等主流国产模型；推理平台则围绕DeepSeek-R1-671B等大语言模型进行深度优化。在强化学习、大模型微调等前沿方向上，寒武纪也做了大量系统级适配。

这意味着什么？意味着寒武纪不仅在商业上All in大模型，在技术资源上也已深度绑定国产大模型生态。它没有分散布局智能终端、边缘算力或AIoT——其战略压强极高，同时也极其脆弱。

如果未来2-3年，大模型应用持续放量，国产生态蓬勃崛起，那么寒武纪便精准踩中了国产算力基础设施建设的节奏；但一旦产业推进不及预期、客户战略收缩或政策扶持转向，其高度集中的资源投放结构便会迅速转变为沉重负担。

所有这些风险叠加，勾勒出寒武纪此番财务大翻身背后的真实图景：这不是一次平稳的爬坡，而是一次踩着悬崖、顶着风浪的凌空起跳。如果说盈利是短期红利，那么是否需要为这笔利润“偿还未来的现金流与风险敞口”，市场终将给出答案。

三、定增39亿、拉来章建平，“国产大模型独角兽”的投票者都在想什么？

在利润表大放异彩的同时，寒武纪并未选择“躺赢”，而是在半年报中明确按下了更具力度的“进攻键”。

公司正在推进一项总额不超过39.85亿元的定向增发，募集资金将投向两个核心领域：面向大模型的芯片平台项目（29亿元）与面向大模型的软件平台项目（16亿元）。这意味着，寒武纪在刚刚实现盈利之际，便选择将利润及融资继续投入扩张，以加固技术护城河、扩大算力版图。

这并非一次简单的融资行为，而是一次规模庞大的、面向未来大模型产业链的基础设施扩建。换言之，寒武纪不满足于“能够交付芯片”，它志在成为中国AI芯片产业的“平台型底座”。

能够洞察这一战略意图的，不止公司自身，还有一群眼光犀利的资本投票者。

最具代表性的，便是市场上著名的“超级散户”——章建平。

这位在资本市场声名显赫的“牛散”，于2024年第四季度首次现身寒武纪前十大流通股东名单，当时持股533.88万股。而至2025年第一季度，章建平再度增持74.75万股，合计持有608.63万股，按当前股价估算，持仓市值超过80亿元。

更重要的是，这笔重仓布局于寒武纪尚未盈利之时，且在业绩反转之后未见任何减持迹象。这不是短线的交易行为，而是一次对“中国大模型基础设施”的长期战略性押注。

而章建平并非孤例。自半年报发布以来，寒武纪股价已在短短一个月内实现翻倍。截至8月26日收盘，公司股价报收1329元，总市值达5560亿元，重新站上AI芯片板块的C位。与去年同期相比，市场对这家公司的预期发生了根本性转变——从“迟早退潮的讲故事选手”，变为“真正具备落地能力的国产英伟达候选者”。

值得注意的是，这轮估值的重估，并不仅仅源于利润增长。真正提振市场信心的，是寒武纪“软硬一体”平台化战略的初步成型。

过去，国内AI芯片企业大多停留在“卖芯片”阶段，软件适配能力薄弱，生态构建意识不足。而寒武纪正通过定增资金夯实自身在这两个维度的能力边界：不仅推动芯片迭代进入7nm主流制程，更在训练平台与推理平台层面大力提升软件性能，适配DeepSeek、Qwen、混合专家模型等国产主流大模型，致力于打通软硬件之间的数据与性能闭环。

这一点至关重要——在英伟达凭借CUDA生态绑定全球开发者的时代背景下，寒武纪正在尝试构建属于中国大模型生态的“工具层粘性”。市场正在对这种战略打法给予积极反馈。

再看其内部激励结构，也释放出长期主义的信号：2023年发布的限制性股票激励计划已完成第一阶段归属，公司正尝试通过“股权激励+技术挑战”双轮驱动，将核心研发团队的命运与公司中长期增长深度绑定。这种“赌赢了共享荣光，赌输了共担风险”的文化氛围，才是支撑一家技术公司跨越产业周期的底层土壤。

在过去三年里，寒武纪一度是AI芯片板块中“最为沉默的玩家之一”。但这一次，当它重新回到聚光灯下，不再是依靠想象力争夺关注，而是用扎实的财务数据、明确的融资规划、清晰的技术路线与坚定的股东结构向市场宣告：

这不是一场偶然的爆发，而是一场押注未来、用真金白银和技术实力堆砌出来的胜利。

尾声：不是赢一场仗，是在替中国AI芯片摸一条没人走过的路

寒武纪这半年确实赢了，但它赢得的不仅仅是利润，更不是一次短期的风口红利。它赢得的是——一个从技术探索到市场验证、从“愿景描绘”到“规模交付”的关键产业拐点。

过去几年，国产AI芯片赛道并不缺乏参与者，但多数仍停留在“工程验证”或小规模试点阶段，能实现大规模商业落地的企业寥寥无几。无论是功耗控制、产能保障，还是软件协同与客户交付，层层关卡都在验证一个残酷现实：这条赛道无法仅靠热情与故事堆砌，而必须依靠一整套硬核的技术、供应链与生态能力打拼出来。

寒武纪也并非没有走过弯路。早年，它也曾尝试多线布局，涉足边缘计算、IP授权、智能终端、定制化芯片等多个方向……战线过长、资源分散，导致迟迟无法形成有效的商业闭环，一度陷入股价低迷、市场质疑的边缘化境地。但如今回看，那些“烧钱探索的日子”并非全然失败，而是为今日“压强式爆发”所积累的必要铺垫。

这一次，它选择了极致聚焦，将几乎所有的资源、组织能量与技术积淀，全部压在云端AI芯片服务国产大模型场景这条主航道上。不是广撒网，而是深挖一口井。不是面面俱到，而是咬定一条深水沟，全力以赴向下打穿。

也正因如此，当国产大模型产业真正启动算力需求时，寒武纪能够成为第一个吃到规模化现金流的企业。而一旦形成“技术突破-市场认可-利润反哺-再投资”的正向循环，拥有利润支撑、定增弹药以及软件生态的技术闭环，寒武纪便不再仅仅是“讲述中国版英伟达故事”的公司，而是真正开始像英伟达那样，向基础设施型的产业定价者与规则制定者迈进。

当然，它距离真正的“英伟达时刻”仍有漫长征程。

海外先进制程依赖、EDA工具封锁、客户集中度过高的风险、AI产业商业化进程的不确定性……每一项都可能在未来某个时点形成“反噬”。但最大的不同在于，如今的寒武纪，已经初步具备了解决问题、甚至预判问题的能力与资源。它不再是一家“被动等待产业红利”的公司，而是在主动尝试主导一场国产AI算力生态的建构。

这或许才是当下寒武纪最值得关注的核心意义：它并非仅仅赢下了一份财报，而是在一个行业刚刚起步、格局远未定型、国际压力空前的关键窗口期，勇敢地迈出了实质性的一步。这一步或许会踩空，但也可能踩出一条前所未有的新路径。

而倘若这条路最终被走通——我们将不再只是“等待国产替代”，而是真正开始掌握属于自己的技术节奏与产业确定性。

寒武纪仍在赌。但这一次，它押上的，不再仅仅是自身的命运，更是整个中国AI芯片产业的未来图景。