腾讯三季报深度解析：资本开支收缩与AI战略的审慎布局

作者 | 张帆 黄绎达

编辑 | 黄绎达

11月13日，腾讯控股正式公布了其第三季度财务报告，业绩表现延续了公司一贯的稳健风格，整体符合市场预期。

财报数据显示，腾讯在2025年第三季度实现营业收入1928.69亿元，同比增长15%，略超市场预期。三大核心业务—游戏、广告、金融科技与企业服务均实现不同程度的正增长，共同支撑了本季度收入的稳健提升。

业务层面，游戏业务的突出亮点是海外游戏收入在本季度同比大幅增长43%；广告业务收入的增长，既得益于广告加载率的提升和广告主投放的增加，人工智能技术也成为驱动收入增长的重要内生动力；金融科技与企业服务收入的增长，一方面反映了经济复苏带动金融科技相关需求回暖，企业服务收入的增长则主要受云业务推动。

利润方面，腾讯延续了之前的强劲增长态势，同期毛利达到1088亿元，同比增长22%；同期非国际财务报告准则经营利润为726亿元，同比增长18%。值得关注的是，毛利和经营利润的同比增速已连续十二个季度超过收入同比增速。

图：腾讯控股财报摘要；资料来源：公司财报，36氪

除了收入、毛利、经营利润等核心财务数据之外，腾讯的资本开支也是市场关注的重点。公司当季资本开支129.8亿元，同比下降24%，环比也下降超过32%。在随后召开的业绩电话会上，腾讯高层表示，2025年全年资本支出预计将低于之前的指引范围，但仍将高于2024年。

01 资本开支指引下调

腾讯在其2024年度业绩会上，对2025年的资本开支增速给出了一个模糊的指引：“low teens”，即约占2025年全年收入的10%至13%。

考虑到腾讯2024年营收为6600亿元人民币，叠加业绩增长预期，市场普遍预估其2025年资本开支约为900亿元，相比2024年的768亿元仅增长约17%，这一预期并未完全满足市场的乐观情绪。

随着三季报的发布，腾讯明确将进一步下调资本开支指引，仅表示会高于2024年水平。

今年第二季度腾讯资本开支走低，主要受海外出口管制等因素导致的“缺芯”影响，而三季度继续下调指引，也在一定程度上反映了芯片供应紧张的持续影响。腾讯总裁刘炽平在电话会中解释称，公司当前的GPU储备充足，足以满足内部需求。

图：腾讯近年来资本开支水平；资料来源：公司财报，36氪

02 腾讯为何在AI基建上更为低调？

从本轮国内AI基础设施建设来看，腾讯的表现相对低调，这与海外谷歌、亚马逊、微软等科技巨头的激烈竞争局面形成鲜明对比。这一差异本质上由云服务市场的竞争格局决定，海外多家巨头在云市场的竞争强度显著高于国内。

2025年第二季度全球云市场数据显示，亚马逊占比32%，微软占22%，谷歌占11%，且增速分别为17.5%、39%和31.7%，市占率相对落后的微软和谷歌正在加速追赶。相比之下，国内市场中阿里云占据主导地位，根据Omdia数据，2025年上半年阿里云市场份额达35.8%，遥遥领先于第二名火山云的14.8%和第三名华为云的13.1%。

阿里巴巴的核心电商业务正面临多方挑战。当前国内电商市场已形成巨头林立的格局，包括走平价路线的拼多多、强调优质服务的京东，以及积极拓展电商业务的抖音。阿里巴巴在中国电商市场的份额从2015年的近85%下滑至2024年的不足40%，反映出其基本盘承压明显。

因此，在电商基本盘受挤压、流量红利逐渐消退的背景下，阿里凭借在云业务上的领先优势，有意愿在AI领域开辟新战场，相应的投入也更为激进。

图：2025H1国内云市场竞争格局；资料来源：Omdia，36氪

事实上，将阿里的情况简单类比腾讯，更像是资本市场在AI热潮下的一厢情愿。相较于阿里，腾讯在AI基建投入上更为审慎，核心原因在于双方业务形态存在显著差异，且各自核心业务处于不同的发展阶段，因此二者的AI投入逻辑并不具备直接可比性。

目前，腾讯的三大核心业务仍保持较强的成长性，业绩增长稳健且具备较高的确定性与可持续性；AI技术正持续渗透至核心业务的各个环节，并与产品线深度融合，成为驱动业务收入增长的重要底层技术支撑。

腾讯在AI基建投入上保持克制的底层逻辑主要包括两方面：一方面，考虑到AI技术方向仍存在不确定性所带来的潜在风险，同时基于自身业务特点，腾讯现阶段确立了以更低部署和推理成本实现更强模型性能、从而增益核心业务的AI战略；另一方面，同为社交巨头的Meta正受困于AI基建的高额投入“黑洞”，这也为腾讯提供了前车之鉴。

图：腾讯与META股价走势；资料来源：wind，36氪

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