人民币升值：Beta与Alpha的双重驱动及市场影响

国庆假期之后，人民币开启了一波持续升值走势。以离岸人民币为例，汇率从7.15攀升至7.0附近，期间最大升值幅度达到2%。人民币汇率波动如同股票行情，既受市场整体Beta影响，也包含自身Alpha因素。

人民币的Beta可理解为美元指数的走势，Alpha则代表中国经济基本面（涵盖经济基本面及央行货币政策选择），此外短期交易性因素如央行汇率干预也不容忽视。

同期美元指数从高点至低点贬值1.8%，这意味着此轮人民币升值基本由Beta因素驱动。不过，若剔除最近三日美元指数的连续大跌，人民币实际升值幅度本应远超美元跌幅。综合来看，本轮升值仍微弱体现了我国自身因素。

有观点将其归因于年末结汇需求释放，我国出口强劲积累大量顺差，企业集中结汇推升汇率。此外，央行暂未进一步降息的货币政策取向也可能构成支撑。

但从两者幅度差来看，自身因素无需过度放大，影响相对有限。

展望2026年，美元指数大概率维持弱势，震荡下行的可能性较高。这意味着明年人民币仍可能受益于有利的Beta环境。

那么，人民币升值将带来哪些连锁反应呢？

01 人民币升值有利于中国的整体资产

最直观的，人民币升值利好中国整体资产。

原因有二：其一，人民币升值往往伴随美元指数下行，即上述Beta效应，美元流动性缓解有助于多数国家资产表现；其二，多数情况下，人民币升值也反映国内预期向好（尽管历史经验显示有时不成立）。

回顾历史，绝大多数时期人民币升值、美元指数下行均伴随港股和A股上涨。仅有两个时间段出现背离，其中2015年“811汇改”以来仅有一次，即去年7月至9月。

去年7月起，随着美元指数下行，人民币开始升值。但港股直到8月5日才见底缓慢回升，背离持续一个多月；A股则直至9月24日重磅政策出台后才启动行情。这或许折射出长期熊市后的麻木心态。

另一个背离期是2011年至2014年：港股背离出现在2011年3月至9月（对应欧债危机高潮引发的全球大跌），随后港股持续上扬；而A股（以沪深300指数视角）背离从2011年3月持续至2014年2月，时间跨度较长。不过该阶段人民币升值并未伴随美元指数下跌，反而美元指数走强。

在此时期，人民币更多走出独立行情：2005年汇改后，为应对西方贸易压力，中国放弃固定汇率允许人民币升值；2008年金融危机后升值进程暂停，2010年才重新启动。结果导致人民币既未跟随美元指数，也未反映国内基本面（当时国内宏观基本面趋弱），对当前参考意义有限。

可见，人民币升值后国内资产上涨是大概率事件。本轮行情中，A股（以沪深300为视角）呈现震荡，港股则表现疲弱，恒生科技指数下跌近20%，与去年7月背离情形相似，后续大概率将得到修复。

02 人民币升值的基本面影响

除对整体资产的Beta效应外，人民币波动也影响部分公司的基本面，尤其涉及进出口业务的企业。

众所周知，人民币贬值利于出口和GDP增长，这也是当前是否应让人民币升值的争议点。但我们暂不讨论应然性，仅聚焦行业具体影响。

人民币升值不利于出口，主要在于出口企业赚取美元，兑换人民币后收入减少。但需分情况看待，不可一概而论。

如前所述，人民币升值常伴随美元指数下跌，全球美元流动性改善。若出口对象为新兴国家，其美元紧张缓解、进口能力增强，反而可能扩大业务量。

细分来看，人民币升值相对更利空美国业务占比较高的出口企业。对其它地区出口，若结算货币非美元，影响则较小（在人民币与美元指数幅度相近时，可理解为人民币对其它货币汇率基本不变）。若企业本身毛利率较高，当前升值幅度的影响实际可控。

利好方面，人民币升值明显惠及进口型企业，或成本以美元计价的企业。

典型代表且影响最显著的当属航空公司。航空公司普遍持有巨额美元租赁负债，购买和租赁飞机均以美元计价（全球飞机制造商以波音为主），燃油也通常以美元结算。飞机和燃油构成航空公司的两大成本项，而航空业毛利率普遍不高，成本端的微小改善即可带来利润端的显著弹性（以中国东航为例，2025年前三季度毛利率仅7%，净利率2%，毛利率提升1个百分点，对应净利润端可能产生50%的变动弹性）。

此外，免税公司亦受益于人民币升值，因其全球采购以美元计价，收入以人民币计价，升值有助于毛利率改善。造纸及资源加工业（如石油化工、有色金属）同样受益，其特点多为“原材料在海外，市场在境内”，升值可直接降低成本。

还有高股息的H股：对于业务在内地的港股上市公司，人民币升值将提升折算后的港币利润和分红金额，进而提高投资者的实际股息率。对内地投资者而言，因最终换回人民币，差异不大；但对美元外资来说，这意味着股息率显著增厚。这也解释了为何人民币升值通常带动港股上涨——利润折算成港币后直接增加。因此，当前背离局面不会持续太久，去年背离仅持续一个多月，2011年受欧债危机影响持续半年，当前港股已背离两个多月。

当然，在当前人民币升值幅度下，基本面影响并非重点，更关键的是把握Beta效应，挑选中国最具景气度的方向。例如白酒虽曾为外资首选，但在人民币升值背景下，其基本面表现限制了涨幅。

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