工业富联：从代工厂到AI巨头的转型之路

当前最受市场关注的云计算业务，主要产品包括云服务器、高性能服务器、AI服务器、边缘服务器及云存储设备等，下游客户覆盖英伟达、亚马逊、京东、阿里巴巴等行业巨头。工业互联网业务作为第三大板块，则提供卓越制造咨询、灯塔工厂解决方案、一站式数字制造运营及云平台服务等。

2025年上半年，随着北美云服务商加大AI云基础设施投入，全球高端AI服务器需求大幅增长。在此背景下，工业富联的云计算产品结构持续优化，AI服务器占比稳步扩大。第二季度，公司整体服务器营收增长超过50%，云服务商服务器营收同比增长超过150%，AI服务器营收同比增长超过60%。同时，公司代工的英伟达GB200 AI服务器产品已实现量产爬坡，良率不断提升，出货量逐季增加。

在通信及移动网络设备方面，受益于客户特定机型的热销，工业富联精密结构件业务上半年出货量同比增长17%。交换机业务中，800G高速交换机营收较2024年全年增长近三倍。在全球智能手机高端化与AI融合的趋势下，公司高阶产品和市场份额持续提升，相关业务有望保持高速增长。

显而易见，作为年营收突破6000亿元的制造巨头，工业富联上半年营收和净利润增速均超过35%，这种“大象起舞”的势头远超市场预期，也成为推动股价上涨的核心动力。然而，在股价飙升的同时，关于公司毛利率过低、代工业务附加值有限的质疑也从未停止。在资本市场完成从“代工厂”到“AI概念股”的转变后，工业富联的实际转型之路依然充满挑战。

沉疴难改

2015年，郭台铭将鸿海精密旗下的物联网、机器人和人工智能相关业务拆分重组，创立了工业富联。2018年6月18日，工业富联在上交所主板上市，发行价为每股13.77元，创下36天“闪电”过会的纪录。上市首日，公司股价大涨，市值达到3906亿元。

此后，凭借“工业互联网”和“智能制造”等概念，工业富联受到资金热捧，市值最高攀升至4670亿元，一度成为A股市值最高的科技企业。但投资者很快发现，在诸多光环背后，工业富联仍未摆脱富士康的代工模式，本质上仍是一家毛利率略高的代工厂。

实际上，尽管工业富聚合了鸿海精密的核心业务，但其通信及移动网络设备和云计算两大板块均以代工为主。数据显示，2018年至2022年，公司销售毛利率分别为8.64%、8.38%、8.35%、8.31%和7.26%，始终维持在个位数水平且呈下滑趋势。

此外，尽管服务器、云存储和AI等新业务有所发展，工业富联仍高度依赖通信及移动网络设备业务创收，其中手机精密结构件是核心，这也导致公司面临“苹果依赖症”等风险。2018年以来，随着立讯精密等竞争对手崛起以及全球智能手机出货量下滑，工业富联的核心业务营收连续四年停滞，加剧了市场对其成长性的担忧。

2023年，工业富联营业收入为4763.4亿元，同比下降6.94%，这是自2020年以来首次下滑。分业务看，通信及移动网络设备、云计算和工业互联网三大板块营收均出现下降，核心业务通信及移动网络设备营收从2961亿元降至2789亿元，缩水近200亿元。

转机出现在2024年，大型语言模型和生成式AI的快速发展带动了AI服务器需求爆发，工业富联云计算业务进入黄金期，推动公司营收再创新高。2024年，云计算业务营收达3193.77亿元，同比增长64.37%，首次占总营收过半；通信及移动网络设备板块营收为2878.98亿元，同比增长3.20%。全年总营收突破6000亿元，达6091.35亿元，同比增长27.88%；归母净利润232.16亿元，同比增长10.34%。

但值得注意的是，工业富联净利润增速远低于营收增速，主要因毛利率下滑。2024年，公司综合毛利率仅为7.28%，较上年下降0.82个百分点，接近十年最低水平。其中，通信及移动网络设备毛利率为9.56%，云计算业务毛利率为4.99%，后者较低直接拉低了整体毛利率。

在AI服务器领域，工业富联主要专注于GPU模组、基板及后端设计集成，但核心部件如CPU和GPU仍需外购，产业链附加值有限。加之品牌影响力不及惠普等厂商，毛利率自然偏低。2025年上半年，综合毛利率进一步降至6.6%，云计算收入占比提升加剧了这一趋势。这揭示了一个现实：尽管涉足高端领域，工业富联依然依靠劳动密集型组装赚取微薄利润。

仰攻宜早

自成立以来，工业富联就承载着富士康转型的使命。按照郭台铭的规划，公司要从代工厂转向“科技服务商”，不仅“制造”，还要“创新”，目标是成为中国的Predix（通用电气的工业互联网平台）。

但二级市场表现显示，摆脱“代工厂”标签并非易事。2018年6月至2022年10月，工业富联股价从24.15元跌至6.67元，市值从4670亿元缩水至1400亿元。直到ChatGPT和英伟达崛起，才重新赢得资本青睐。

公开资料显示，早在2017年，工业富联就参与英伟达AI服务器研发，双方共同开发了首代HGX服务器。同时，公司独家供应英伟达HGX/DGX系列芯片基板，市场份额超50%。经过多年积累，工业富联已成为英伟达在中国唯一具备全系AI服务器量产能力的代工厂，也是H100、H800、GB200等系列的独家ODM供应商，占据中国服务器代工市场60%以上份额。

然而，低毛利率仍是工业富联的硬伤，反映出公司缺乏核心技术壁垒。除了产业链位置劣势，研发投入不足也是重要原因。2022年至2024年，公司研发费用分别为115.88亿元、108.11亿元和106.31亿元，连续三年下降。

对比来看，2024年英伟达研发投入达129亿美元（约合930亿元人民币），同比增长48%，几乎是工业富联的10倍。立讯精密2024年营收2688亿元，不及工业富联的一半，但研发投入85.56亿元，与工业富联接近。显然，工业富联的研发力度不仅落后于竞争对手，更与行业巨头差距显著。

纵观全球领先企业，如英伟达、苹果、微软等，无不依靠高研发投入和高毛利率构建护城河。台积电能成为代工巨头，也得益于持续研发，毛利率高达56.1%。

但工业富联除液冷技术等少数领域外，仍延续富士康薄利多销的模式，难以摆脱低毛利、重资产的代工厂形象。若无核心技术壁垒支撑，即使市值突破万亿，其长期竞争力仍存疑。