斑马智行IPO遇阻：前CFO公开炮轰，三年累亏26亿陷增长困局

企业首次公开募股时遭遇竞争对手的阻挠并非新鲜事，然而，被公司前任高管公开抨击的情况却颇为罕见。

8月20日，斑马网络技术股份有限公司（以下简称斑马智行）在港交所披露了招股说明书。随后，该公司前首席财务官夏莲在朋友圈发表尖锐评论，直接指出公司业务和技术方面的隐患。

她提到：“不看好公司业务发展。过去三年斑马的业绩增长或许未达预期，但与未来三年相比，这可能仍是斑马最好的时期。座舱技术没有门槛，汽车制造商都能自行开发。”以及“我不愿为了上市融资而继续妥协。”

公开资料显示，夏莲于2025年4月离职，CFO作为公司核心管理职位之一。对于前CFO的批评，斑马智行尚未作出回应。但前CFO的言论已引发市场对公司经营状况的广泛关注。

招股书数据表明，2022年至2024年，斑马智行的营业收入先上升后下降，始终未能突破9亿元大关；三年间累计年度亏损达26亿元。2025年第一季度，公司盈利状况进一步“恶化”，亏损额达到15.82亿元，同比扩大超过六倍。

值得注意的是，斑马智行并非默默无闻，它依托阿里巴巴和上汽集团两大股东，是中国最大的以软件为核心的智能座舱解决方案供应商。在两大巨头的支持下，斑马智行却陷入营收增长停滞和盈利亏损的困境。这背后，斑马智行究竟经历了什么？

依赖上汽的双重效应：六成收入来自“上汽系”，大客户开拓压力巨大

2024年，中国新能源汽车产销量位居全球第一，连续十年保持世界领先地位。自2014年以来，中国汽车产业的一大特点是新能源化，同时，各大汽车制造商也将智能化转型视为核心竞争力。

在汽车智能化转型的浪潮中，智能座舱技术作为智能化的关键载体，被看作汽车的“灵魂”。假如你是一家汽车企业的决策者，面对一家由直接竞争对手作为大股东的智能座舱供应商，是否会选择采购其产品？

作为智能座舱领域的领先企业，斑马智行正面临这样的讨论。

斑马智行由阿里巴巴与上汽集团于2015年共同出资成立。招股书显示，上汽集团是斑马智行的控股股东之一。截至8月20日，阿里巴巴间接持股约44.72%，上汽集团间接持股约34.34%。

同时，上汽集团是斑马智行的第一大客户。2022年至2024年，斑马智行来自上汽集团的收入占总收入的比例分别为54.7%、47.4%、38.8%。

依靠上汽集团是一把双刃剑，在获得订单支持的同时，有观点认为，部分汽车制造商出于对数据安全风险和商业机密泄露的担忧，在与斑马智行合作时持谨慎态度，从而影响了其第三方客户拓展。

对于外界的看法，斑马智行未予回应。根据招股书，从客户结构来看，尽管斑马智行对第一大客户上汽集团的营收依赖逐渐降低，但其第三方客户拓展面临的挑战依然严峻。

招股书披露，2022年至2024年，斑马智行客户集中度较高，前五大客户贡献的营收占比分别为93.0%、89.9%、88.5%。实际上，在各个报告期内，公司收入主要集中于固定的前三大客户。

例如2024年，斑马智行前三大客户上汽集团、客户A、客户B的营收贡献分别为38.8%、22.2%、21.8%。

那么，斑马智行的大客户除了上汽集团还有哪些？公司未公开客户A和客户B的名称，但从注册成立时间、总部地点、中德合资等特征推断，国内汽车厂商中，仅一汽大众和上汽大众符合客户A和客户B的描述。

例如，客户B是一家汽车制造公司，成立于1985年，总部设在上海，为中德合资企业。符合这些条件的，国内只有上汽大众。

进一步分析，这两大客户与上汽集团关系密切。其中，上汽大众是上汽集团与德国大众汽车合资成立的公司，属于“上汽系”企业。企查查信息显示，上汽集团持有上汽大众50%的股份，为第一大股东，上汽集团董事长王晓秋同时担任上汽大众董事长。

2024年，斑马智行来自上汽集团和上汽大众两家“上汽系”企业的营收合计占比60.6%，这表明“上汽系”仍然是公司收入的核心支柱。

一汽大众是中国一汽与德国大众的合资公司，与上汽集团没有直接股权关联，但两者都是德国大众在中国的主要合作伙伴。

值得注意的是，除了“上汽系”企业和一汽大众，斑马智行始终未能找到营收占比超过5%的其他大客户。2024年，斑马智行第四大客户的营收贡献仅为3.6%。此前两年，公司第四大客户的营收贡献均在2%以下。

在此背景下，斑马智行冲击港交所，对于打破客户拓展困境具有重要意义。阿里巴巴表示，斑马智行赴港上市将提升其在客户、供应商及潜在战略合作伙伴中的独立形象，从而更有利于业务洽谈和招揽。

从业绩数据来看，斑马智行迫切需要树立更为独立的形象，时间已非常紧迫。

行业领军者陷入增长与盈利困境：营收先升后降，三年亏损26亿元

根据灼识咨询的数据，按2024年收入计算，斑马智行是中国最大的以软件为核心的智能座舱解决方案供应商，同时按解决方案搭载量也排名第一。

然而，在光鲜的行业排名背后，斑马智行却陷入增长与盈利的困局。

招股书显示，2022年至2024年，斑马智行营收分别为8.05亿元、8.72亿元、8.24亿元，先增长后下降，始终未能突破9亿元。同期，公司年度亏损分别为8.78亿元、8.76亿元、8.47亿元，三年累计亏损26亿元。

进入2025年，斑马智行的增长压力依然巨大，第一季度营收为1.36亿元，同比下降19.45%。公司解释称，受春节假期等季节性因素影响，工作日减少，导致项目执行和收入确认延迟。

利润方面的表现更为严峻，第一季度亏损15.82亿元，较2024年同期的2.04亿元亏损同比扩大超过六倍。斑马智行究竟发生了什麼？

招股书指出，影响斑马智行利润的核心因素是确认了其他无形资产减值损失18.41亿元。考虑到市场竞争日益激烈以及向AI驱动型业务加速聚焦的战略转变，管理层对系统级操作系统解决方案业务进行了战略评估，从而导致了减值。

斑马智行18.41亿元的无形资产减值，意味着系统级操作系统解决方案业务未来创造收益的能力受到挫折，前期投入的技术优势在行业变化中被削弱，这为公司盈利恢复增添了挑战。

值得注意的是，斑马智行的系统级操作系统解决方案业务是公司的核心业务。招股书显示，公司营收来自三大业务，2022年至2024年，系统级操作系统解决方案业务的收入占比均超过80%。

斑马智行其他两大业务分别为AI全栈端到端解决方案和车载平台服务，2024年营收占比分别为6.63%和10%，占比相对较小。

就在不久前，斑马智行前CFO夏莲在朋友圈表示：“不看好公司业务发展。没有门槛的座舱技术，车厂都可以自己干。”这番话击中了斑马智行在业绩和技术层面的双重焦虑。

这种焦虑并非没有根据。今年4月15日，吉利控股集团总裁、极氪CEO安聪慧在一次发布会上指出：“智能座舱其实已经高度同质化了，技术含量并不高。”

斑马智行也承认，当前公司面临的市场竞争日趋激烈。事实上，如果不以严格细分的业务和产品来界定，斑马智行拥有不少实力雄厚的竞争对手。

例如，科技巨头跨界拓展的代表——华为和百度。华为拥有鸿蒙OS车载系统和ADS高阶智能驾驶解决方案，百度则拥有Apollo平台。

此外，还有许多汽车制造商以“自研”方式进入智能座舱领域，比如特斯拉、蔚来、小鹏、理想、比亚迪、长城汽车、吉利汽车等。

当前，斑马智行在智能座舱领域占据优势，但业绩面临增长和盈利困境。未来，斑马智行能否借助IPO募资壮大“AI全栈端到端解决方案”等业务，又能否更好地树立独立形象，在“科技巨头跨界+车企自研”的双重挤压下，实现更多大客户突破？我们将持续关注。