小鹅通赴港上市：私域SaaS的增量故事与市场挑战

小鹅通正式启动赴港上市进程。

近日，专注于私域运营解决方案的SaaS服务商小鹅通，已向香港交易所递交了招股说明书，迈出资本化关键一步。

招股书披露，小鹅通在2022年至2024年期间，营业收入从2.98亿元稳步增长至5.21亿元，同期毛利也从1.62亿元提升至3.89亿元，显现出业务扩张态势。

作为对比，同样聚焦SaaS服务的港股上市公司微盟，同期营收分别为18.39亿元、22.28亿元和13.39亿元，规模领先但波动明显。

与行业龙头微盟不同，小鹅通在营收与毛利攀升的同时，期内亏损呈现收窄趋势。

同期，小鹅通的期内税前亏损分别为3400万元、3705万元和1508万元，减亏信号逐步显现。

审视财务数据，小鹅通似乎希望向市场讲述一个关于增长潜力的商业叙事。

在存量竞争时代，增长故事固然动人，但亏损现实仍需直面。今年上半年，小鹅通营收达3.05亿元，期内亏损从773.5万元缩减至582万元。尽管减亏趋势明确，但三年半累计亏损额仍超过9100万元。

由此引出一个核心问题：在持续亏损背景下，小鹅通试图向港股市场传递SaaS成长性故事，投资者是否会为此买单？

倘若未来成功上市，市场又将如何对小鹅通进行估值定价？

低估值是否会成为SaaS板块的普遍命运？

中国人注重时机，万物讲究机缘。资本市场亦然，无论是港股还是A股，企业IPO往往需要把握合适的市场窗口。

小鹅通选择此时递交招股书，时机选择颇具意味。

观察A股，8月25日主要指数高开高走，沪深两市成交额突破3万亿元，且连续9个交易日保持在2万亿元以上。

A股市场热度显著攀升。

港股方面，根据香港交易所2025年中期业绩，上半年募资额达1049亿港元，2025年港交所IPO规模已超越纳斯达克和纽约证券交易所，位居全球首位。

港股IPO市场同样呈现火热态势。

A股与港股市场升温，背后逻辑是科技股引领行情。A股大涨中，领涨板块多为科技股；港股上涨，往往由恒生科技指数带动。

当然，SaaS属于科技范畴，但其与零售业务的深度绑定可能削弱其纯粹的科技属性。

股市中有句名言：买预期，卖现实。

观察SaaS行业两家代表性企业微盟和有赞的市场表现，或许能反映投资者的普遍态度。

截至8月26日，微盟集团收盘下跌1.82%，报2.7港元；有赞微涨1%，收盘价0.175港元。

SaaS龙头估值偏低，与其财务表现存在关联。

近年来SaaS行业财报显示，亏损问题屡见不鲜。

有赞近五年财报中，仅2023年归母净利润实现742万元盈利，其余年份亏损均以亿元计，其中2021年亏损高达25.09亿元。微盟的净利率同样持续为负。

这意味着，投资者在评估小鹅通IPO时，难免会以这两家长期亏损的头部企业作为参照基准。

因此，小鹅通试图讲述的SaaS增量故事，或许并不容易获得市场认可。

小鹅通的应对策略是，打出一手差异化牌。

例如，强调其专注于私域运营、以产品驱动的SaaS模式，突出私域运营一站式工具的刚需特性。但在市场眼中，SaaS商业模式的吸引力与估值高低，终究需要用硬性数据来证明。

SaaS生意的核心在于深耕关键客户（KA）。招股书显示，2022年至2024年全年，以及2025年上半年，小鹅通的关键客户数量分别为266名、801名、1,421名和1,838名。

其中，来源于大客户的总收益占比分别为7.1%、19.3%、29.9%、27.3%及38.1%。

这表明，KA客户对收入的贡献度正在持续提升。

KA客户占比提高虽是积极信号，但也会相应推高运营成本。

成本方面，主要支出集中于云服务器。随着KA客户增长，云服务器成本占比不断攀升。

招股书数据显示，2022年SaaS关键客户收益占比从7.1%增长至29.9%，同期云服务成本占比从74%上升至88.8%。2025年上半年，云服务器成本占比已达92%。

这导致一个尴尬局面的出现。

小鹅通的成本结构中，刚性成本占比过高，可变成本占比极低。

服务器成本属于刚性支出。类比房屋租赁生意，必须先购置房产作为生产资料，这也是刚性成本。

如果继续提升KA客户占比，成本压力可能进一步加剧；但若不拓展KA客户，SaaS业务的收入稳定性和连续性或将面临挑战。毕竟SaaS生意不仅看重客户数量，更关键的是KA客户的续约率，后者才是营收的基本盘。

毛利率数据也从侧面印证了这一点。

招股书显示，2022年、2023年、2024年以及截至2024年、2025年前6个月，小鹅通的毛利率分别为54.3%、72.3%、74.8%、75.9%及75.5%。

从2023年开始，公司毛利率稳定在75%以上。

这意味着毛利率可能已接近阶段性的天花板。

结合前述KA客户占比提升、服务器成本占比高达九成的现状，未来服务器成本会否进一步上升？若上升，会否侵蚀利润率？这成为一个重要的观察点。

换言之，随着刚性支出的增加，SaaS业务所谓的增量，可能并未带来显著的利润增长空间。

这与市场长期以来对SaaS行业的认知相符：SaaS行业呈现高毛利、低净利特征，兼具科技属性与零售服务特质。

零售行业本身利润率有限，又能有多少利润分配给SaaS服务商？

本质上，ToB的SaaS本就是二级市场不太热衷的生意类型。

这也是小鹅通未来可能面对的挑战：尽管财报显示减亏且不乏增长亮点，但最终或像微盟、有赞一样陷入低估值困境。

“赶鸭子上架”式IPO？不上也得上

寻求IPO的企业通常可分为几种类型：

第一种，不上可惜型。

例如，曾经的快手，现在的字节跳动。投资人面对此类优质标的，往往感叹错失良机。

第二种，上不上都行型。

例如，宁德时代、农夫山泉，自身现金流充沛，但出于国际化或其他战略考量，最终选择上市。

第三种：“赶鸭子上架”型，不上也得上。

例如，当年的赛力斯，以及众多新能源汽车企业扎堆港股IPO。

小鹅通为何选择此时上市？

答案或许隐藏在招股书的细节中。

招股书显示，从2022年到2024年，以及2025年上半年，公司的流动负债总额分别为22.6亿元、23.13亿元、24.48亿元及24.18亿元。

流动资产方面，同期金额分别为4.29亿元、3.56亿元、5.3亿元及5.8亿元。

这意味着，流动负债净额持续为负值。

这可能源于两方面原因：

第一，会计处理因素。

SaaS行业的特性导致其按年预收客户订阅费，部分收入被确认为预收账款或流动负债，使得流动负债在短期内显得较高。

此时，流动负债金额可能在一定程度上反映业务规模。

第二，短期偿债能力偏弱，简而言之可能存在资金压力。

具体判断需结合实际情况，例如是否拥有稳定健康的现金流？

数据显示，从2022年到2024年，以及2025年上半年，小鹅通经营活动所得现金流量净额分别为-1.76亿元、3018.3万元、1.08亿元及715.9万元。

关键在于流动负债的结构。

招股书数据显示，截至2025年上半年，流动负债中合同负债的占比似乎不高，而可换股可赎回优先股金额达17.99亿元，占流动负债总额的74%。

须知，在特定条件下（如触发强制赎回条款），可换股可赎回优先股可被视同债务处理。

而且，可换股可赎回优先股金额庞大，按约定支付股息可能带来较高的财务成本。

这是否意味着小鹅通确实面临资金紧张局面？

实际上，对于当下的小鹅通而言，IPO或许已是必然选择。

天眼查APP显示，自2017年天使轮融资至今，小鹅通历经多轮融资。在2021年的D轮融资中，IDG资本、高瓴创投等机构参与，融资金额为1.2亿美元。此前，腾讯、好未来也曾投资小鹅通。

从D轮融资至今已过去四年，而过去三年半，小鹅通累计亏损仍超过9000万元。

一级市场融资轮次多、参与机构众，很难说投资方没有明确的退出诉求。

此外，企业在一级市场融资时，关于IPO的时间节点、业绩目标，投资人与公司之间是否还存在其他协议？这也是一个值得关注的问题。毕竟，此前已有企业因未完整披露报告期内的对赌协议而终止IPO。

解题关键点，可能仍在于估值。

估值给得过高，市场可能不买账；估值给得过低，早期机构投资者未必满意。

对小鹅通而言，若能趁着市场热度，博得一个较高估值自然是理想情形：一来更容易达成融资目标，获取现金流以解燃眉之急；二来高估值也为未来股东退出、高管变现预留了充足空间。

只是，与前些年的SaaS投资热潮不同，当前市场对于ToB赛道的态度已变得更现实、更冷静。

SaaS生意，本质上是一门长周期的生意。

在这个时代，SaaS服务已是企业刚需，而精细化的运营，更是刚需中的刚需。

小鹅通的业务模式，长期来看有其价值所在——只要用户线上消费习惯不变，那么在存量竞争中，零售SaaS所带来的精细化增长就越发重要。

只是，这样的价值，市场最终会如何定价？或许只有到IPO那天，答案才会真正揭晓。

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