微脉IPO：AI医疗风口下的全病程管理服务商，能否乘风破浪？

在人工智能（AI）浪潮的强劲推动下，近两年来，互联网医疗赛道迎来了一波显著的水涨船高之势。

最直接的表现是，从年初至今（截至8月27日收盘），京东健康的股价涨幅达到125.27%，阿里健康的涨幅为63.25%，而平安好医生的涨幅更是突破了200%。

面对如此火热的行情，其他AI医疗领域的参与者自然也渴望上市分享这一红利。

因此，近期作为中国前三大全病程管理服务提供商之一，并且是中国最大的患者导向AI赋能全病程管理服务商——微脉，正式向港交所递交了招股书，计划登陆主板市场。

但出乎意料的是，一周后，当许多投资者还在深入研究其经营业绩时，微脉迅速更新并修改了招股书数据。根据修订内容，其2022年的年度亏损从414139千元调整为414319千元，2023年的营业收入从627654千元更改为627564千元，2024年的毛利则由原披露的-129720千元，更正为129720千元……

这些修正似乎都是因粗心大意导致的错误。

对于一个与严谨医疗紧密相关的公司来说，这样的内控表现确实有些不尽如人意。

不过，人非圣贤孰能无过？

或许当前微脉在管理上存在一些小瑕疵，但只要其业务业绩足够突出，商业模式具备竞争力，最终仍有机会敲开港股资本市场的大门。

那么，在这方面微脉的表现究竟如何？

打开更新后的招股书一看，结果同样令人意外……

微脉IPO，脉象几何？

从招股书数据来看，微脉所处的全病程管理市场确实拥有巨大的增长潜力。

2020年至2024年，我国全病程管理市场规模从163亿元增长至614亿元，年复合增长率达到39.3%。预计到2030年将进一步攀升至3654亿元，复合年增长率为34.6%，这无疑是一个高增长赛道。

然而遗憾的是，尽管全病程管理市场规模在扩大，但行业整体仍处于初期发展阶段，竞争格局极为分散。

2024年，行业前五名企业的市场份额合计仅为6.33%。

其中，第一、第二名的市场份额分别为3.29%和1.28%。微脉排名第三，市场份额为0.71%。

这样一来，即使全病程管理市场的成长潜力巨大，微脉又能承接多少增长红利呢？

从业务业绩层面看，微脉当前的表现确实有些令人担忧。

亏损是最直接的问题。

2022年至2024年，微脉的净亏损分别为4.14亿元、1.50亿元和1.93亿元，三年累计亏损达7.57亿元。即使剔除可转换可赎回优先股公允价值变动带来的损益影响，微脉对应的经调整亏损净额也分别为2.33亿元、0.99亿元和0.3亿元，仍未实现盈利。

当然，对于港股IPO而言，亏损并不可怕，如果微脉能够提升营收增速，依然可以像过去的互联网公司那样获得资本市场的青睐。

但可惜的是，过去三年间，微脉的营收分别为5.12亿元、6.28亿元和6.53亿元，虽然整体保持增长，但增速从22.66%大幅放缓至3.98%……

那么，微脉上市的业绩底气何在？

目前来看，最有可能的亮点在于经调整净亏损的持续收窄，因此微脉才敢在招股书中表示“随着营运效率的提升，我们预期于短期内实现盈利”。

这确实是一个积极的信号，但问题是，微脉亏损的收窄似乎依赖于同期的“降本增效”。

2022年至2024年，微脉的销售及分销开支从1.98亿元逐步下降至1.35亿元和0.95亿元；行政开支从0.64亿元下滑至0.53亿元和0.47亿元；研发开支也从0.81亿元减少至0.3亿元。

从积极的一面看，在销售等费用连续下滑的背景下，微脉仍能实现营收的持续增长，这表明其业务用户粘性较强。无论是全病程管理服务、医疗健康产品销售，还是保险经纪业务，都具备一定的竞争优势。

但隐忧也十分明显，例如营收增速的显著放缓，以及长远竞争力的后劲不足。

尤其是后者，为了突出差异化竞争，微脉在招股书中重点强调了AI赋能，甚至自称为中国人工智能（AI）全病程管理服务的首创者及领导者。

然而，微脉一边讲述“AI+医疗”的故事，一边却在不断压缩研发开支。过去三年研发总投入约1.51亿元，远低于同期销售及分销投入的4.28亿元。

在这种情况下，微脉如何构建长远的技术护城河，并维持差异化竞争优势呢？

要知道，虽然微脉过去在AI全病程管理服务领域取得了一定的创新领先。例如，2023年微脉发布了中国首款健康管理领域的大语言模型应用CareGPT。随后，又基于CareGPT推出了健康管理智能体CareAI，致力于为患者提供更加个性化和精准的健康管理方案。

但是，据招股书风险披露，微脉的CareAI是基于第三方提供的多个基础模型构建的，因此其无法控制基础模型的架构、参数及更新。

这也意味着微脉的AI技术将受制于基础模型供应商的技术迭代，一旦合作终止或模型升级滞后，就可能影响服务业务的稳定性……

此外，从外部竞争视角看，随着AI大模型和互联网医疗的双双爆发，许多同行竞争对手已经推出了自己的医疗大模型。

比如天眼查APP显示：科大讯飞旗下的讯飞医疗科技(HK:02506)，依托专业垂直的星火医疗大模型，推出的讯飞晓医APP同样具备症状自查、中医辨证、报告解读和健康档案管理等功能，整体AI表现似乎已逐渐追赶上来……

在这样内忧外患的情况下，微脉是否更应加大研发创新力度呢？

微脉偏航了？

实际上，此次微脉招股书中还有一个备受关注的点是略显脆弱的财务结构。

2022年至2024年，微脉的资产负债率分别高达685.15%、865.71%和737.62%。

乍一看是否高得离谱？但实际上，这其中的大部分负债与微脉IPO前通过多轮融资发行的大量可赎回可转换优先股有关，从而推高了流动负债中“按公允价值计入损益的金融负债”的规模。

例如2024年，微脉这部分负债金额达到19.84亿元，占流动负债总额的87.75%，占总负债的87.52%。

当然，这类损益属于账面上的波动，在完成IPO上市后，微脉的所有可赎回优先股将自动转换为普通股，并从金融负债重新分类为权益，对应的资产负债率也将回归正常。

不过据了解，如果公司未能成功上市，则可能需要以一定溢价（通常为8%）从投资人手中回购这些股票。

这对于截至2024年末，公司总资产为3.07亿元，账上“现金及现金等价物”仅剩3614万元，甚至不足以覆盖同期“计息银行及其他借款”（8292.8万元）的微脉来说，无疑是巨大压力。

同时，在现金流方面，过去三年微脉的经营活动现金流净额均为负值，分别为-2.43亿元、-0.83亿元和-0.39亿元。投资活动产生的现金流净额则不稳定，同期分别为-0.63亿元、0.31亿元和-0.5亿元。

唯有融资活动所得现金流净额始终保持净流入状态，分别为0.41亿元、0.56亿元和1.1亿元。

这表明，微脉可能仍处于依赖资本输血维持扩张的阶段，因此上市成功与否尤为关键。

但令人意外的是，在现金流如此紧张的情况下，微脉却存在向关联方提供无抵押贷款的情况。

过去三年间，微脉向关联方提供贷款的非流动金额分别为7321.5万元、3957.1万元和0元；流动金额分别为0元、0元和5579.4万元。

尽管有利息收益，但从长远看，在整体运营仍需外部融资维系的情况下，微脉是否更应把资源集中在全病程管理服务等主业上？

毕竟，在人口老龄化趋势加剧、各地医疗资源配置短期内难以充分满足的背景下，微脉瞄准的全病程管理服务确实具备巨大增长潜力。

正如招股书所言，当前我国医师密度仅为每千人2.7名医生，远低于加拿大和意大利等国家（这些国家每千人医师密度超过5名医生）。在医护资源方面，我国每千人仅有3.2名护士，而美国、加拿大、日本、英国等国家每千人护士比例均超过10名，差距显著。

由于资源短缺，现有医疗体系更侧重于急性治疗，难以兼顾患者的预防性筛查、健康监测和治疗后随访等长期系统化的健康管理环节。许多患者仅在症状严重时才寻求医疗帮助，且治疗过程碎片化，导致疗效不佳。

而全病程管理提供的是以患者为中心、贯穿院内多种医疗场景的闭环服务，涵盖从预防、筛查、诊断到治疗、康复及长期随访的全过程。

这不仅能让有限的医疗资源发挥更强效用，推动产业链整合，还能加深医院、医生和患者之间的联系，提升诊断效率、患者复诊率和整体护理质量，实现多方共赢。

这一运营模式，或许正是过去IDG资本、源码资本等多家知名机构看好并投资微脉的直接原因。

因此，无论此次IPO成功与否，微脉及其掌舵人裘加林都不应偏离主航道，而应进一步明确自身价值，在AI技术对医疗资源的撬动效应日益凸显的背景下，通过CareAI覆盖更多医院和医疗机构，从而在互联网医疗领域真正站稳脚跟！

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