合盛硅业光伏激进扩张酿苦果：600亿豪赌致首亏，370亿流动负债现金枯竭

上述三项投资总额近426亿元，加上中部合盛上一年规划的175亿多晶硅项目。仅这四个项目总投资已突破600亿元。

而在2022年末，合盛硅业账面货币资金仅23.8亿元，净资产不足240亿。

尽管当时业内已涌现诸多“产能过剩”预警，投资者对合盛硅业巨资“梭哈”光伏提出大量质疑。但均未动摇罗立国押注光伏的决心。

罗立国曾信心满满表示，“（前年）多晶硅价格一度飙升至30万元/吨，这实在太惊人。即便每吨盈利1万元，40万吨便是40亿元，所以我认为值得投入”。

合盛硅业对外投资公告中也强调，“本次投资顺应行业趋势，进一步扩大和完善公司在硅基新材料全产业链的布局”、“有利于培育新的盈利增长点，为公司中长期可持续发展提供支撑”。

上市以来首次亏损

历史一再证明，“过度自信”往往需付出沉重代价。

自23年四季度起，光伏行业逐步陷入产能过剩与低价竞争困局。至24年，从晶硅到组件，光伏上下游企业普遍亏损。

与众多跨界企业遭遇相似，光伏非但未成为合盛硅业“新利润源泉”，反倒沦为业绩“拖累”。

去年1月，合盛硅业宣布，中部合盛年产20万吨多晶硅项目首条10万吨生产线实现高品质量产，已产出满足下游N型电池需求的高纯多晶硅。

但在2024年报中，合盛硅业披露了工业硅和有机硅的产量与销量，唯独未提多晶硅产销数据，仅模糊表示“已与多晶硅、有机硅、硅铝合金行业龙头企业、知名企业建立广泛、紧密的合作关系”。

然从其他数据可寻“蛛丝马迹”。去年，合盛硅业计提了9.3亿元资产减值损失，为上一年度15倍以上。

除多晶硅销量成谜外，合盛硅业的组件产品亦在“亏本促销”。

去年12月，国能巴州抽水蓄能项目配套博湖县60万千瓦光伏项目光伏组件设备采购招标结果公布，参与投标企业16家，合盛硅业0.629元/W报价在所有报价中位列倒数第二，仅略高于恒羲光伏的0.625元/W。

须知当时光伏行业“反内卷”呼声高涨，光伏协会连续两月公示组件最低成本价，但作为头部企业的合盛硅业，依然选择低价竞标。

尽管光伏业务未盈利，幸有工业硅和多晶硅业务“支撑”，合盛硅业去年业绩尚未崩盘。2024年实现归母净利润17.4亿元，虽较上年下滑超三成，但相比大全、通威、隆基、天合等企业动辄数十亿亏损，已属“表现尚可”。

然进入2025年后，合盛硅业境况急转直下。

自去年11月始，工业硅主力连续合约价格开启下行通道，从约13000元/吨高位，至今年6月初一度触及6990元/吨历史低点，累计跌幅超46%。尽管近两月有所回升，但价格仍在8000元/吨左右徘徊。

合盛硅业年报显示，去年工业硅产品收入137.63亿元，成本101.71亿元。工业硅生产量约187.14万吨，销售量约123万吨。

依据以上数据，可计算出，去年合盛硅业生产工业硅单位成本约8269元/吨。若按此成本计，今年五六月份，工业硅主力合约价格已跌破公司盈亏平衡点（成本中未含销售、研发、管理费用）。

事实确如此，据合盛硅业近期披露的半年报，今年1-6月，公司实现营收97.75亿元，同比下降26.34%；归母净利润-3.97亿元，为上市以来首次亏损。

公司在半年报中坦言，业绩压力主要源于报告期内主要产品工业硅售价下降、光伏板块停工损失及计提存货跌价准备等综合影响。

据合盛硅业披露，截至6月30日，公司暂时闲置固定资产账面原值87.79亿元，账面价值76.92亿元，主要为光伏板块固定资产暂时停产检修中。

370亿流动负债、1.5亿现金及等价

在当前市场环境下，合盛硅业已失三年前大举进军光伏的锐气，多晶硅、组件产品盈利遥遥无期，昔日“现金牛”工业硅行情亦低迷。

罗立国当初决策时未曾想到，光伏未能成为合盛硅业新增长点，反而带来巨额负债，将公司一步步推向深渊边缘。

近年来，接连投入百亿级项目，令合盛硅业“摊子”越铺越大。

截至今年6月末，公司账面固定资产高达321亿元，在建工程352.8亿元，合计673.8亿元；而在大规模进军光伏前的2021年底，其固定资产138.7亿元，在建工程51.2亿元，合计190亿元。

三年半时间，合盛硅业“固定资产+在建工程”规模膨胀3.5倍。

值得关注的是，目前这350多亿在建工程近乎“停滞”。

据合盛硅业24年半年报数据，中部合盛硅基新材料产业一体化项目（年产20万吨高纯多晶硅项目）已累计投入147.3亿元，项目进度92%；东部合盛年产20万吨高纯晶硅项目已累计投入109.4亿元，项目进度63%；中部合盛硅基新材料产业一体化项目（年产20GW光伏组件项目）已累计投入72.6亿元，项目进度42%。

（图：合盛硅业2024年半年报-重大的非股权投资）

然而25年半年报中，中部合盛20万吨高纯多晶硅项目进度仍为92%，与一年前无异；东部合盛20万吨高纯晶硅项目进度65%，仅推进2个百分点；中部合盛20GW光伏组件项目进度仍为42%，与一年前相同。

（图：合盛硅业2025年半年报-重大的非股权投资）

在建项目停工背后，一方面受行情低迷影响，另一方面是合盛硅业已债台高筑。

前述百亿级项目资金，均来自合盛硅业自筹。截至今年6月末，公司账面流动负债高达369.8亿元。其中包括57.1亿元短期借款、185.5亿元应付账款及应付票据、84亿元一年内到期非流动负债。

报告期末，合盛硅业账面流动资产仅112.2亿元，不足流动负债三分之一。该部分流动资产中还有79亿元存货，实际货币资金仅10.2亿元。

现阶段，合盛硅业“现金流”已极度紧张。由于“烧钱”无度，公司账面现金及现金等价物迅速消耗。截止今年6月末，现金及现金等价物余额不足1.5亿元。

而合盛硅业仅上半年增加的应付职工薪酬就达10.15亿元。换言之，这点“钱”连支付员工工资都不够。

整体而言，因前几年激进扩张，合盛硅业当前处境极为危险，工业硅价格持续低位，债务滚雪球般增大，现金流渐趋“枯竭”。

包括合盛在内，诸多光伏企业易陷入“规模迷思”，痴迷于将产能“做大做强”。但回顾光伏行业二十多年历史，无数血淋淋案例证明，这种“激进扩张”路径难以为继。

尽管光伏技术历经多轮迭代，但无论晶硅还是薄膜，无论P型抑或N型，均未能在市场形成绝对技术壁垒。一旦新路线出现，资本可轻松入场。而老玩家产能越大，“包袱越重”。