先为达生物赴港IPO：国产GLP-1减肥药赛道的资本竞逐与市场隐忧

体重管理，始终是一个不容忽视的宏大主题，它既牵连着个人形象焦虑，也孕育着巨大的商业潜力。

“不是在研发减肥药，就是在奔赴减肥药研发的途中。”这句话，生动刻画了当前中国医药界的真实景象。当诺和诺德、礼来凭借GLP-1类减肥药推动股价持续上扬时，资本市场迅速醒悟，这条黄金赛道绝不会被跨国企业独享，中国的创新药企正在全力加速跟进。

在这股热潮中，一家源自杭州，估值达到49亿元人民币的国产减肥药企业——先为达生物科技股份有限公司（简称先为达），近日正式向港交所提交招股说明书，完成了从研发阶段迈向资本市场的重要跨越。它的独特之处在于，即便至今尚无任何产品实现商业化销售，却依然获得了腾讯、美团、IDG等顶级资本的早期重仓投资，且持股比例均相当可观。

在国产减肥药领域，它甚至被看作是有能力与诺和诺德等国际巨头一较高下的潜在“黑马”。

一

减肥市场，永远不乏需求，也永远充满传奇。

在中国，大约每10人中就有1人属于肥胖群体，成年人超重比例已升至34.3%，肥胖率也达到16.4%，体重管理已成为数亿国民紧迫的健康诉求。肥胖不只影响外观，更是糖尿病、心脑血管疾病等慢性病的“催化剂”，我国每年因肥胖相关疾患所产生的医疗费用超过2000亿元。

这种强烈的健康忧虑，迅速催生了一个狂热的市场。国际巨头诺和诺德的司美格鲁肽在今年上半年营收就突破165亿美元，礼来的替尔泊肽也收获了147亿美元收入，验证了这条赛道非凡的盈利能力。但国内患者却遭遇“高价+短缺”的双重困境，一支进口GLP-1药物价格通常在千元以上，还经常供不应求，黑市代购加价幅度可达50%。

这种冷热不均的态势，凸显了国产减肥药的严重空缺。2023年仁会生物的贝那鲁肽作为首款国产减肥药获批，但由于需每日注射三次，便捷性远逊于每周一次的进口产品，市场反响平平。直至今年，信达生物的玛仕度肽上市，才真正让国产药物见到曙光，其21%的减重效果，已接近国际水准。

先为达生物创立于2017年，由海归博士潘海领军，精准切入这一领域，专注于针对肥胖症及相关代谢疾病的创新体重管理疗法的开发。在全球范围内，GLP-1类药物已成为肥胖治疗的首选方案。司美格鲁肽和替尔泊肽等药物在临床中表现卓越，患者体重下降幅度可达13%—24%。而先为达生物的核心产品埃诺格鲁肽注射液，作为一种新型长效GLP-1受体激动剂，有望在这个巨大市场中占据一席之地。

如今，随着进口药物专利相继到期，国产仿制药和创新药正蓄势瓜分这块巨型蛋糕。先为达选择此时启动IPO，正是抓住了国产替代的宝贵时间窗口。

今年初，国家持续推动“体重管理年”三年行动，加强慢性病防治，政策利好瞬间点燃资本市场，肥胖症治疗企业成为关注热点，“减重”正演变为药企创新与增长的下一个爆发点。

二

两年半亏损超12亿元，仍获资本青睐。

令人惊讶的是，先为达生物自2017年成立至今已八年，却始终未能将任何产品推入市场实现商业化销售，且2023年和2024年研发支出分别高达4.56亿元和2.84亿元，2025年上半年仍录得1.08亿元亏损。

但这并未削弱腾讯、美团和IDG等投资机构的热情，在2024年12月的D轮融资中，它们分别持股12.83%、9.60%和9.81%，成为先为达的重要战略股东。除这三巨头外，公司股东名单还包括洲嶺资本、正心谷资本、君联资本、拾玉资本、礼来亚洲基金、社保基金长三角投资以及海邦博源等，累计投入资金超过22亿元，全力支持其研发进程。

支撑这一切的核心原因，并非短期的财务数据，而是肥胖症治疗市场本身巨大的容量与急切的需求。巨头们之所以敢在先为达生物仍处亏损，特别是过去两年半累计亏损超过12亿元的阶段持续投入，正是因为他们预见到，一旦其核心产品在2026年顺利商业化，将有机会在这个千亿级市场中夺取可观份额。

这种投资逻辑，在生物科技领域并不少见，它本质上是对突破性技术与庞大市场结合的早期赌注。生物医药本就是高投入、长周期的行业，GLP-1类药物的研发更是如此，从90年代首个可激动GLP-1受体的激素被发现，到2005年首款药物获批上市便耗时12年，而先为达聚焦的创新性GLP-1药物研发周期通常更长，8年未商业化实际上处于行业合理节奏之内。更关键的是，投资机构看重的从来不是当前营收，而是管线产品的临床潜力。

IDG作为在医疗领域5年投资超70个项目的老牌机构，它早在2018年就押注彼时尚处起步阶段的科伦博泰，最终见证其2023年上市，如今市值接近1200亿港元，这种成功经验让其对先为达的潜力有着清晰判断。

而腾讯与美团的入局，除了看重GLP-1千亿市场的红利，中国超重肥胖人群将达5亿，GLP-1市场规模预计400-500亿元，更着眼于未来的生态协同效应。美团的线下药房网络、腾讯的医疗健康数字化平台，都可能在先为达生物的新型长效GLP-1激动剂埃诺格鲁肽注射液（XW003）上市后转化为商业化优势。

毕竟在国产减肥药严重缺失、进口药垄断市场的当下，能在临床数据上媲美甚至超越进口产品的创新管线，本身就是最具价值的资产。

三

在资本市场备受追捧的背后，先为达生物虽承载着国产减肥药的突破期望，但在其依赖未来预期而非现实营收支撑的商业模式里，一系列结构性风险，正考验着投资者们的信心。

尽管这家公司凭借其核心产品埃诺格鲁肽注射液，一款有望成为全球首款cAMP偏向型GLP-1受体激动剂的减肥药，获得了腾讯、美团等巨头押注，估值高达48.68亿元，但其基本面，却呈现出典型的生物科技公司高风险特征。

最直观的压力来自于财务层面，公司在2023年、2024年及2025年上半年累计亏损已超过12亿元，且营业收入在2025年上半年之前始终为零，直到近期才通过对外授权获得9106.7万元收入，但净亏损依然高达1.08亿元。这意味着，先为达若希望持续运营，依赖未来药物获批与市场销售变现的时间与成本压力巨大。

这种过度依赖资本“输血”的模式，使其盈利能力存在高度不确定性，公司甚至在招股书中明确警告“可能在未来数年继续产生净亏损，并可能无法实现或维持盈利”。

图源：招股书

进一步深究，即便埃诺格鲁肽注射液能在2026年如期上市，其商业化前景也面临多重挑战。先为达生物缺乏大规模药品商业化生产和销售的经验，目前主要依赖第三方CDMO进行生产，这在供应链稳定性和成本控制方面埋下隐患。

更关键的是产品报销风险，在中国市场，新药能否快速放量，高度依赖于能否纳入国家医保目录，如果未能成功入围，意味着患者需要完全自费购买，将严重削弱产品竞争力。与此同时，市场竞争正在急剧升温，全球超重/肥胖药物市场虽然预计到2029年将增长至417亿美元，但到那时可能会有多达16种新的GLP-1类减重药物上市，先为达不仅要面对诺和诺德、礼来等国际巨头的现有产品，还需与国内众多布局者争夺有限的市场空间。

公司治理方面，同样存在不容忽视的隐忧。创始人潘海虽然拥有丰富的行业经验，但其在IPO前的一系列股权运作值得关注。招股书显示，潘海及其他股东在2021年至2024年期间发生了多次股权转让，包括向腾讯、美团等机构减持套现。这些动作，虽然属于正常的资本运作，但在公司即将上市的关键时期，可能引发市场对管理层长期承诺的疑虑。

中国虽然有接近5亿的超重肥胖人群，但市场远没有看上去那么“一片坦途”。生活方式干预早已分流大量潜在患者，药物治疗的接受度也没那么高。并不是每个人都愿意为注射付费，更不是每个医生和医院都能迅速接纳新药。更现实的是，长期依从性本身就存疑，停药后效果反弹的风险始终存在。一旦这些不确定性被放大，实际市场规模可能大打折扣，营收和利润的预期也将被重塑，而这些都是真实，且无法完全回避的。

未来，在健康消费爆发的浪潮中，先为达能否从“实验室奇迹”蜕变为“市场赢家”，将决定它能否真正跻身创新药领军企业行列。