淡马锡CEO狄澜深度解析全球投资战略与新加坡治理智慧

近期，在挪威央行投资管理公司（NBIM）推出的官方播客“In Good Company”中，淡马锡首席执行官狄澜（Dilhan Pillay Sandrasegara）与NBIM的CEO Nicolai Tangen展开了一场富有洞察力的对话。双方围绕淡马锡的投资方法论、地缘政治如何塑造资产配置以及淡马锡与国家治理之间的互动关系进行了深入探讨。

淡马锡在全球范围内设有13个办事处，管理的资产规模高达3500亿美元。根据淡马锡在7月发布的2025财年报告，截至3月31日，其投资组合净值已达到4340亿新元，创下历史新纪录。

来源：淡马锡年度报告2025

为了在经济周期中实现持久且可持续的回报，淡马锡将投资组合划分为三大板块，覆盖不同地域和行业：1）总部位于新加坡的核心投资组合公司：包括对本土企业的长期持股，淡马锡通常持有不低于20%的股权；2）全球直接投资：主要以少数股权形式进行，聚焦于数字化进程、可持续生活、未来新消费和长寿社会这四大结构性趋势；3）合作投资项目、基金及资产管理平台：涉及私募股权基金、私募信贷、影响力投资以及为企业定制的融资解决方案等。

狄澜强调，淡马锡不从事宏观市场时机选择，而是通过“退出-再投资”的资本循环机制来获取长期收益。在讨论地域配置调整时，他指出：“我们在中国的整体敞口仍在增加，但我们会兑现部分真正的超额收益，将资金重新配置到美国和欧洲市场。”

过去十年间，淡马锡的投资主题围绕城市化、中产阶级崛起、知识产权优势以及本土冠军企业全球化展开。“当前，我们的投资重点转向四大趋势：数字化进程、未来新消费、长寿经济和可持续生活。”

狄澜还分享了新加坡治理的成功经验：政府通过前瞻性规划，为商业发展提供了清晰的方向和稳定的环境，尤其在基础设施领域提前布局。他认为，这背后离不开人才的关键作用。高素质的公务员队伍能够制定并高效执行有利于国家短、中、长期发展的政策，从而促进商业的繁荣与开放。

“淡马锡所持有的公司对新加坡GDP的贡献约占5%，但这些企业在金融、公共事业等关键生态系统中扮演着不可或缺的角色。”

以下为「明亮公司」编译的访谈正文（有删节）：

Nicolai: 大家好。我是挪威主权财富基金的CEO Nicolai。今天非常荣幸在新加坡与淡马锡（Temasek）的CEO狄澜会面。淡马锡是新加坡的主权财富基金，资产管理规模约3000亿美元。狄澜自2021年起担任淡马锡CEO。在此之前，他在国内创立了一家顶尖的律师事务所。狄澜，非常感谢你接受采访。

狄澜: 谢谢你，Nicolai，我也很荣幸。

淡马锡的定位与架构

Nicolai: 首先，外界通常如何定义淡马锡？

狄澜：多数国际观察者将我们视为主权财富基金，因为我们由政府全资拥有。但本质上，我们是一家投资控股公司。我们的资产分为三类：一是我们直接参与运营的公司，年总收入约1500亿美元；二是全球投资组合，多为少数股权投资；三是通过资管平台投资于私募基金和另类资产管理人。

Nicolai: 淡马锡与GIC（新加坡政府投资公司）的主要区别是什么？

狄澜: GIC负责管理政府储备金，扮演基金管理人的角色，与NBIM类似，采用多资产、多策略方式。淡马锡自创立以来就定位为股权持有者，无论是控股公司还是全球投资，核心都是权益类资产。

我们的信用资产占比很小，仅约2%，其余均为股票。关键区别在于：GIC受托管理资金，而我们直接拥有资产。对我们来说，资本“循环”至关重要：通过退出投资获取再投资资本，在长期持有与兑现收益以寻求更优机会之间取得平衡。

Nicolai: 这两家机构合计对新加坡有多重要？

狄澜: GIC和淡马锡都纳入政府的净投资回报贡献（NIRC）框架。政府基于三家金融机构（另一家为新加坡金管局）的长期预期回报来规划预算，尤其是经常性支出。我们需要持续产生长期回报，为政府的社会项目提供资金支持。

Nicolai: 政府是否会干预你们的业务决策？

狄澜: 淡马锡从成立之初就保持运营独立性。政府设立我们的初衷，是将此前创办的商业公司从政策监管与商业运营中分离：监管归政府，商业运营由淡马锡监督。这一原则延续至今。我们的董事会没有政府委派董事，现任董事长虽曾担任总理公署部长，但我们的运作完全独立。这在全球主权基金中较为独特。

Nicolai: 与挪威等国家政府直接持股的模式相比，淡马锡将企业纳入统一控股架构下运作，有何优势与劣势？

狄澜: 分散持股可能无法确保成功理念在不同公司间传递，而我们在统一架构下能产生协同效应。以可持续发展为例，我们设有淡马锡投资组合可持续发展理事会，定期与各公司CEO、CTO交流，分享在应对变化和增强企业韧性方面的实践与洞见，有些公司甚至领先于我们。统一架构便于在整个组织内推广这些经验。

Nicolai: 这类似于瑞典瓦伦堡家族的角色。

狄澜: 是的，但我们不会为了协同而强制捆绑。合作应自下而上，基于公司自愿。我们可以提出建议，但最终由各公司董事会对其业绩负责。

谈投资策略：金融危机后美欧配置增长两倍

Nicolai: 淡马锡的投资哲学是什么？如何平衡不同投资期限？

狄澜: 我们的目标是在长期内实现可持续回报。长期视角至关重要，尤其是对我们控股的公司，往往需要长期持有。因此，我们必须思考气候变化和AI等趋势，它们要么成为价值增长引擎，要么导致我们被新技术取代。我们既追求财务回报，也关注与所持公司相关的其他成果。此外，在全球投资组合中，财务回报是首要目标；其次是获取可跨组合应用、提升价值的洞见，这还包括新加坡以外的被投企业。我们致力于成为“网络化组织”，促进全球办公室协同，并在适当时机连接被投公司。

Nicolai: 你们如何做出投资决策？

狄澜: 大多数决策权下放给管理层。但我们设有阈值，低于阈值的投资由管理层通过投资委员会决策（该委员会属于控股公司，但授权管理层）。超过阈值则提交董事会执行委员会，重大事项再提交董事会。

Nicolai: 阈值是多少你才会介入？

狄澜: 单笔投资超过10亿美元就超出管理层权限，即使分期投入也算。同时，任何涉及组织或战略方向转变的机构性事项，都需提交董事会。

Nicolai: 当前投资组合的地域分布反映了对地缘政治怎样的判断？

狄澜: 20多年前，我们的全球投资路径主要由外部环境驱动。2000年代，亚洲经济逐渐开放，尤其中国和印度崛起，因此我们走出新加坡，先布局亚洲。2010年全球金融危机后，我们意识到不能只专注新兴市场，于是增加了对美国与欧洲的配置。2011年，我们在美、欧的总敞口约为11%，到2020年末已升至33%，同期我们的投资组合价值翻倍。

Nicolai: 这一转变背后的思考是什么？

狄澜: 金融危机教会我们关注宏观因素和经济中最具韧性的部分。在进行主题投资时，需观察资金流向哪些板块，同时不能忽视创新生态。中国和美国都是创新领袖。欧洲虽宏观因素常受质疑，但仍有具备全球竞争力的公司。我们投资于公司，不做宏观择时。

过去十年，我们按几大“主题”进行全球投资：城市化、中产崛起、IP优势（如生物科技）、走向全球的本土冠军。现阶段我们聚焦四大“趋势”：数字化进程、未来新消费、长寿、可持续生活。结合趋势判断地域与行业，将资本配置到更可能产生超额收益的区域与赛道。

投资布局：中国市场敞口仍在增长，与美欧之间有资金再平衡

Nicolai: 你们是否通过降低中国敞口来增配其他区域？

狄澜：并非如此。我们在中国的总体敞口仍在增长，只是我们会兑现部分超额收益，再将资本重新配置到美国、欧洲。

来源：淡马锡年度报告2025

Nicolai: 能否预测未来？我们去年和今年的12个月预测都错了80%。

狄澜: 我们的看法是：无法预测。

Nicolai: 那在这种不确定性下你们如何应对？

狄澜: 首先，要广泛而深入地“走出去”。不能坐守新加坡仅靠阅读材料或视频会议。要经常与全球各地的人面对面交流，交换观点。其次，要明确目标与纪律：在资本配置与组织能力建设上都围绕目标。过去15年的经验表明，仅有投资能力不够，还需构建地缘政治分析能力。2017年我们在华盛顿设立办公室，以提升对可能产生全球影响的变化的前瞻能力。我们还同步加强了风控工具、AI与数字化能力。

Nicolai: 从你的视角看，主要地缘趋势是什么？

狄澜: 关税与“去全球化”的影响很难精确预估。可能对通胀是一次性冲击，随后内化为成本结构的一部分。

供应链韧性的定义也被重塑：过去是“中国+1”，如今“+1”本身也受关税扰动。我们需要考虑如何在关键市场（尤其是美国）降低关税暴露。还要关注关税对全球贸易，特别是中间品贸易与供应链的影响，以及在中、美现有局势下，在中、美及其他市场的布局取舍。世界是多极化的，但“多极化”的定义因人而异。

Nicolai：但印度、俄罗斯、中国之间在加强合作。

狄澜：美国在数周之前未必预见到这一点，但这早已是一些连锁反应的结果。因此，我们通过不同情景的预测与规划来应对“不确定中的可能性”。例如，我们还会思考欧洲将如何应对自身处境。

Nicolai: 欧洲会如何反应？

狄澜: 我希望他们聚焦增长，只有这样才能创造经济机会。但他们的意愿存在，行动却不够迅速。美国动作很快，其他国家也在反应，欧洲仍像冰川移动般缓慢。我们希望能加大在欧洲的配置，但欧盟首先需要为商业赋能。不能只有刹车没人踩油门。还需诸多配套条件。

低利率低波动时代不再，私募股权要精选管理人

Nicolai: 你之前提到的四大结构性趋势，请进一步阐述。

狄澜: 投资主题需随时代更新，但这四个趋势依然稳固。第一个是数字化进程，已从单纯的“在线化”扩展到数据、人工智能，核心是理解AI对国家、企业乃至整个社会的深远影响。

第二，长寿经济，焦点在医疗、养老储蓄、保险和资产管理。

第三是未来新消费。新兴市场与发达经济体的人口结构不同，消费图景也截然不同；印度更多是消费增长的故事。它长期以服务业为主，叠加工业化，带动了消费繁荣。

第四是可持续生活。早年人们将其与“绿色能源”等同，现在还需加上“能源安全＋可负担性”。从棕色能源到绿色能源，是渐变的过程。

我们几年前就开始投资核能（核裂变与核聚变），但也仍在投资LNG。新加坡95-96%电力来自LNG，受土地与云层等制约无法自给可再生。在LNG还无法退坡的阶段，可以通过混燃、控制甲烷泄漏来降低碳排放，否则与用煤无异。同时要促进有序退煤、以“公共资本+市场化资本”的混合融资方式实现兼顾社会公正的能源转型，再谈储能、电网升级与风光能建设。要分清近、中、长期能做的事，但方向必须是绿色能源（最终实现零碳排放），否则代价更大。

来源：淡马锡年度报告2025

Nicolai: 你如何看待私募与公开市场投资？

狄澜: 2011年时，我们的组合中公开市场占80%，非公开市场占20%；十年后分别为50%多和40%多。然而，如果把我们控股并表的新加坡本地上市公司纳入“上市”资产范围，表面看上市资产权重好像升到了50–60%；但这些公司真正能在公开市场自由买卖的份额其实非常小。

在低利率与相对“风平浪静”的2010年代，投资私募股权完全合理。但如今要更审慎了。私募股权仍有价值，但要精选管理人。私募信贷也有价值，但不应受大众观点影响，应聚焦现金收益（票息），而非单纯博取价差。还有一类值得关注的私募资产是核心增值型基础设施资产（Core Plus Infrastructure），能带来不错的低双位数回报。

来源：淡马锡年度报告2025

Nicolai: 现在哪个“风险更大”，私募还是公募？

狄澜: 各有风险。私募信息不对称性更大且流动性低，难以快速转向，所以投前要更笃定并愿意长期持有，不过现在，五年也可能被视为“长期”。公募的风险在于若按年考核，波动性会影响决策。

Nicolai: 你们如何选择长期合作伙伴？

狄澜: 我们定位自己为“网络化、以伙伴关系为先”的组织。除非交易性质不允许，否则优先考虑与什么样的人共事。我们不是为了分散风险，而是好的合作伙伴可以放大我们的优势或补足我们不具备的能力。

Nicolai: 如何与他们更好地合作？

狄澜: 我们更注重“关系导向”而非“交易导向”。花时间建立信任关系，进行双向交流，带着自己的观点与能力参与，而非单向索取。

Nicolai: 什么叫“关系导向”？

狄澜: 核心是信任。既信任共事过程，也信任信息、知识与观点的分享。信任度越高，关系质量越高，合作成功率也越高。

Nicolai: 这是否带有一些“亚洲式”的关系观？

狄澜: 不能说只有亚洲。欧美也有很多朋友同样看重关系。世界正变得更“交易化”，多边主义弱化后更甚。志同道合的伙伴可能没有以前好找。但在亚洲，信任确实需要时间与相处来建立，过程可能更慢。

Nicolai: 谈谈组织。你们有900多人、13个办公室，大家都在做什么？

狄澜: 大约950人，13个办公室（12个是海外办公室）。新加坡约650人，海外300多人。团队来自约35个不同国籍。海外以投资团队为主；在新加坡则更多是支持投资引擎的职能。按人数来看，美国的人员最多，其次是中国、欧洲、印度；其中约80%为投资人员，各地大致相似。

Nicolai: 你们招聘时看重什么？

狄澜: 传统上偏好投行背景，因其训练体系成熟、信息获取能力强、具备一定行业理解。近年也吸收更多私募背景；公募侧会关注long-only和对冲基金的人才。当然，也会有人回流到原来的行业。

Nicolai: 你们内部有特定的准则或规范吗？

狄澜: 每个组织都有。我们非常强调价值观，我们有MERITT六要素——唯才是用、追求卓越、互相尊重、讲求诚信、团队协作、互信互助。这是企业文化基石。我们既看专业能力，也看价值观匹配。同时在“通才”与“专才”间动态平衡，复杂的投资版图要求灵活思维。即便是专才，也要理解地缘政治、全球变局等，让自己成为更好的领导者，我们也会相应培养。

Nicolai: 有“新加坡价值观”吗？

狄澜: 我们愿称之为“新加坡DNA”。如同我们的价值观：任人唯贤、追求卓越、相互尊重，而诚信最重要。说出的话要作数。我与美国同行做过很多“握手即成”的交易，律师们都坚持逐条写进合同，但我们会说：不需要，我们言出必行。没有诚信，信任无从谈起，能做的事会受限。

新加坡的成功之处：企业借力政府的超前规划、人才杠杆最大化

Nicolai: 新加坡为何如此成功？

狄澜: 归功于建国一代领导人李光耀及其团队，以及支持他们的公务员队伍。从殖民统治到两年马来西亚时期，再到独立，国家没有自然资源，唯一的资源是人。因此我常说，淡马锡不仅是“投钱”，更是“投人”。人才质量与培养是关键。

Nicolai: 新加坡公务员与政治人物相对高薪，比其他国家的同类人员都高，而且有着高学历。这对你们的国家意味着什么？

狄澜: 对，其实新加坡的公务员不仅高薪，工作也非常努力。这对国家是好事。年轻人当然希望自己的领导、公务体系由一流人才主导，能制定出利于国家短、中、长期发展的政策，助力商业繁荣。

政府善于做长期规划，尤其在基础设施方面，常常提前布局。比如正在修建樟宜机场T5航站楼，尽管T1-T4尚未满载，但政府预计十年内一定需要新航站楼，因此现在就开始建设T5。

政府既是政策制定者，也是赋能者，其财政实力支撑超前的投入。这也便于产业规划。我们持有航空公司，看到T5的规划后，我们就能同步调整航线网络和机队配置，进而决定采购哪种机型。这种规划对我们来说很是受益。

同样，跨国企业也善于借力政府的政策思维来布局出口或本地化业务。新加坡经济很大程度上依赖跨国公司及支撑它们的本地中小企业生态。

淡马锡所持有的公司对新加坡GDP的贡献约占5%，但在它们所处的生态（金融、公用事业等）中十分重要。我们必须保持开放，抵制保护主义，才能保持国家竞争力。

来源：淡马锡年度报告2025

Nicolai: 回到你的领导力。别人会如何形容你？

狄澜: 得问他们。我更关注把工作做好，为组织与员工服务。

Nicolai: 高效领导的关键是什么？

狄澜: 时刻思考未来，同时懂得“取舍”，带动追随者，需要大量沟通。我在这方面有所进步，但还不够，因我天性略急。

Nicolai: 随年龄增长有哪些变化？

狄澜: 有些地方更温和，有些未必。年龄增长会觉得时间越来越有限，想更快推进某些事情；但也更懂得何时该放慢节奏。我就快62岁了。

Nicolai: 你如何做好“沟通与团结”？

狄澜: 内外广泛交流。内部尽量保持可接近性，强化内部沟通让大家了解我们的动向；外部与组合公司、全球被投企业与伙伴保持频密互动，把洞见带回组织。

Nicolai: 如何确保你在做正确的事？

狄澜: 需要同事反馈与共识。有时说服需要时间，因为视野不同。CEO的视野与时间跨度更宽，职能同事更专注做好本职。两者都重要，因此我们如今需要更多“说服与对齐”。当大家看见你所见，且跑得比你更快时，就是在正轨上。

Nicolai: 你们如何把科技与AI融入工作？

狄澜: 我们仍在探索。现在主要做了四件事：首先是让AI成为我们自身的赋能工具；第二，用AI为投资组合中公司护航，让它们能抵御未来可能的变化；第三，扩大我们对AI的投资敞口；第四，推动AI在新加坡的应用扩散和落地。

内部方面，我们正加速将AI嵌入全部工作流，提高生产力，尤其减少年轻同事的行政性负担。AI也能提供投研底稿支持。可以想象，ChatGPT能替代“分析师/高级分析师”的部分工作，因此我们必须把人才训练到“高两个level”的水平，使他们能够处理更复杂、更有价值的任务。另外，要让AI帮我们获得更好回报，让AI覆盖项目来源、投资分析、业绩监控与组合管理的全链条，而且目标是“少而精”，收窄结果分布，获得更可预测的长期回报，助力NIRC。

Nicolai: 一个私人问题：你如何放松？

狄澜: 每天跑步（尽量）。今天没跑，因为早上7:30有早餐会，昨晚结束太晚。

Nicolai: 平常读什么内容？

狄澜: 新闻必读——本地报纸、FT、WSJ、The Economist等，也读很多书。

……

Nicolai: 对年轻人有什么建议？

狄澜: 人生是旅程，有许多阶段。保持开放学习。广泛阅读，不论通过互联网、ChatGPT还是书。AI、气候变化等将深刻交织，你们还将再活六七八十年，未来属于你们。我们这一代要为你们创造更光明的前景，但你们也要为之负责。对新机会保持开放，在组织内外皆然。终身雇佣已成过去，雇主与雇员是双向选择。人生中有门会关上，也会有新门打开。保持乐观。历史表明，历经困难，人类总能走向更好。当乌云密布，终将破晓。

Nicolai: 没错。乐观的人更快乐，也更会赚钱。