AI投资热潮中剩余履约义务（RPO）的关键作用与风险分析

摩根士丹利指出，当前评估科技企业时，仅关注营收增长与资本支出已显不足。剩余履约义务（RPO）作为前瞻性指标，正成为洞察未来真实收入、增长质量及潜在风险的核心。RPO余额增长通常预示新订单强劲与客户关系稳固；反之，下降则可能暗示销售势头放缓或合同周期缩短。

在AI基础设施投资浪潮中，剩余履约义务(RPO)虽为衡量未来收入的关键指标，但其光鲜数字背后隐藏诸多不确定性。

10月21日，摩根士丹利研报强调，于当前AI投资狂潮中，科技巨头正以前所未有规模签订长期、大额合同，形成相互依存、资本循环的“铁索连环”生态。

摩根士丹利分析，仅聚焦营收增长和资本支出已不够。剩余履约义务（RPO）这一关键前瞻指标，正成为揭示这些巨头未来收入实质、增长质量与风险的关键。

01 RPO，AI热潮的“压舱石”

根据会计准则，RPO（Remaining Performance Obligations）即“剩余履约义务”，代表企业已签订、具有法律约束力且不可撤销的合同中，未来待履约并确认为收入的部分。它排除可选的续约或含无重大惩罚终止条款的合同。

RPO的重要性在于，为理解未来收入趋势提供宝贵窗口。RPO余额增长通常预示着新订单强劲和客户关系牢固。反之，下降则可能是销售动力减弱或合同期限缩短的早期信号。

在AI生态系统中，几家关键公司的RPO余额呈现爆炸性增长。数据显示，过去6个季度：

• 微软

的RPO增长55%。

• Coreweave

的RPO增长218%。

• 甲骨文

的RPO惊人增长411%。

尤其值得注意的是甲骨文，在其近期投资者日披露，公司从4个客户的7份合同中获取约650亿美元增量RPO，使RPO总额突破5000亿美元。相比之下，谷歌和亚马逊的RPO规模较小。

（各大超大规模云服务提供商的RPO服务余额情况）

02 并非所有RPO都生而平等

研报指出，尽管RPO提供未来收入可见性，但投资者必须深入分析其构成，因不同公司RPO质量差异巨大。

首先是合同期限的显著差异。甲骨文和Coreweave的巨额RPO主要源于多年长期合同。而微软、亚马逊和谷歌的协议期限相对较短，收入确认时间更接近合同签订时。

通过“RPO/过去12个月收入”比率，可见Coreweave和甲骨文的比率分别高达14.4倍和8.5倍，微软仅为1.3倍，亚马逊和谷歌则约0.3倍。

（RPO/过去12个月收入，Coreweave高达14.4倍）

03 估值与风险的再审视：RPO揭示的真相

将RPO与公司市值对比，能更清晰揭示其对估值的影响。

数据显示，包含最新合同，RPO占Coreweave和甲骨文市值的比例分别高达81%和60%。相比之下，这一比例在微软仅为9%，在亚马逊和谷歌则更低。

（RPO占Coreweave和甲骨文市值的比例分别高达81%和60%）

此外，存在两大不确定性：

• 利润和执行风险

：对于Coreweave和甲骨文这类靠新兴业务驱动RPO增长的公司，履行这些大规模合同所需成本（包括基础设施、人员和维护资本支出）高度不确定，直接影响合同收入的最终回报率。

• 客户集中度风险

：AI生态系统内部参与者关系日益交织，形成“铁索连环”，客户与供应商角色相互重叠。

04 一个例外，英伟达的“另类”模式

与上述公司RPO飙升形成对比，尽管英伟达发布多项AI合作，其RPO余额在过去一年保持平均18亿美元较低水平。

研报指出这反映英伟达独特的“可选采购”商业模式，而非长期锁定承诺。订单提交前，买卖双方均无合同义务。

这一点获英伟达管理层印证，他们表示投资者不应过度拘泥于其与OpenAI协议中的“10GW目标”，实际数字可能大有出入。

此模式赋予英伟达灵活性，但也意味其未来收入可见性无法通过RPO体现。

总之，对于关注AI领域的投资者，RPO是衡量未来增长确定性的强大工具。但需穿透数字表面，仔细审视背后合同期限、利润率、执行风险和客户结构。