维梧资本付山：创新药投资范式革新，资产为王引领行业效率革命

文 | 海若镜

在风险投资领域，“投资就是投人”这一经典信条长期被奉为圭臬，它几乎定义了一种行业共识与信仰。

然而，维梧资本（Vivo Capital）管理合伙人付山对此提出了深层反思。他认为，在生物医药这一特殊领域，最核心的硬通货并非创始人本身，而是那些具备巨大成药潜力与商业价值的分子、技术及管线资产。

“大约十年前，我们内部就曾围绕‘新药投资究竟是投人还是投资产’展开过激烈辩论。”付山回忆道，“经过反复思辨，我们最终明确了方向：坚定地投资产。”

得益于横跨中美资本市场的独特视角，付山能够从全球维度审视创新药产业的变迁。他指出，传统风险投资（VC）支持创新药企的模式已显露出疲态，行业亟需一种新的组织与资源配置方式，以系统性降低高昂的试错成本。

维梧加速器正是这一理念下的实践产物：在全球范围内筛选优质新药资产，通过组建新公司（NewCo）的模式将其引入中国。借助中国过去二十年积累的“系统集成优势”——包括显著的工程师红利、成熟的CXO平台能力、高效且成本可控的临床试验资源——以最快的速度和最低的成本验证资产价值，实现快速试错。

2025年3月，维梧资本公开市场策略成功募集7.4亿美元；目前其在管资产总规模已超过75亿美元。付山强调，维梧资本的本质特质在于“主动求变”。

正是这种持续的变革精神，让这家穿越资本市场三十年的机构收获了一系列成果：自2021年以来，共有34家被投企业达成了管线BD交易；亘喜生物、RayzeBio等多家公司被跨国药企收购；维昇药业、劲方医药等则成功登陆资本市场。

付山向36氪透露，最早在2026年底，维梧加速器就有望产出令行业瞩目的成果，孵化出标杆性的明星项目。

传统VC模式遭遇挑战，“加速器”模式开启行业变革

近两年来，中国创新药资本市场正经历结构性调整。医药魔方数据显示，2025年上半年，中国创新药对外授权（license-out）交易的首付款总额约26.4亿美元，已显著超过一级市场的融资总额（约16.2亿美元）。尽管二级市场与BD交易呈现热潮，但并未能扭转一级市场对创新药投资的审慎态度。

付山分析认为，传统VC模式在生物医药行业已逐渐“失灵”。以往依赖一轮轮滚动融资、最终寻求上市退出的路径，不仅未能解决行业“资源错配”的根本问题，还导致新药研发过度依赖资本市场输血。一旦IPO通道收窄或公开市场流动性枯竭，大量药企便将陷入生存危机。

与互联网、消费等领域面临的商业模式风险不同，创新药研发的核心风险兼具科学与商业双重属性：首先，科学上必须证明药物有效且能解决临床痛点；其次，商业上必须实现可观的销售与盈利。二者缺一不可。在临床试验中，当候选药物显现失败征兆时，结果往往难以逆转，因此“快速尝试，快速失败”才是更理性的策略。

然而，在传统VC的激励框架下，领取高薪的创始人以及早期进入的投资方，往往倾向于维持公司存续以保障自身利益。这种倾向可能导致项目在失败边缘仍持续消耗大量资金与资源，从而放大沉没成本。

数据揭示了这种错配的巨大代价。过去十年间，约2000亿美元资金涌入中国创新药行业；然而，2024年中国国产创新药的年销售额仅约600亿元人民币，尚不足百亿美元。这凸显出新药研发投入与产出之间依然存在巨大鸿沟。

面对如此“高投入、高风险”的行业，付山指出：全球范围内，食品、医药和航空是三个全行业投资回报率呈现轻微亏损才属合理的领域，因为它们承载着巨大的社会价值。因此，他也时常劝告非生物医药领域的投资者，“不要盲目进入赶热闹”。

对于专业的医药投资机构而言，必须依靠自身在技术、资源、人才等方面的深厚积淀，来平衡技术、监管与商业化三方面的风险。

“创新药投资，核心究竟是投人还是投资产？这个根本性问题，维梧内部曾争论两年之久。最终，我们坚定了‘投资产’的战略选择。”

“维梧加速器”正是这一“投资产”理念在当前阶段的具体落地。不同于从零开始的孵化模式，维梧加速器筛选的资产范围更广，不仅包括早期的靶点与分子发现，也涵盖中期的概念验证及临床开发阶段的管线。

具体而言，其与全球生物科技公司、科研院所等合作，发掘有潜力的管线，将这些资产剥离出来成立独立的NewCo公司。原知识产权拥有方以资产权益入股；维梧资本投入资金，并根据资产所处的开发阶段，精准匹配专业化团队，注入产业链关键资源；充分利用国内在临床前研究、临床试验等环节的成本与效率优势，加速推进至临床前候选化合物（PCC）或概念验证（POC）阶段。

“NewCo公司的核心使命是以最低成本、最高效率推进管线开发。达到特定里程碑后，便将资产权益出售实现价值。若开发遇阻，则果断决策、及时关停。”

实现“更快”的关键在于，截至2025年，中国已形成了独有的系统集成优势，包括庞大的人才储备、完善的CXO产业基础设施、以及高性价比的临床资源。NewCo公司若能高效配置这些产业链资源，实现快速、批量的试错，便能显著降低新药研发的综合成本，产生乘数效应。

那么，如何决策资产开发的资源投入，以及前进或关停的标准是什么？

付山解释道，在此过程中，管线资产需要经历五重严格的筛选与评估：原技术公司的初步筛选、维梧资本的内部研判、NewCo公司董事会的决策、开发过程中合作方的反馈，以及最终潜在BD买家的市场检验。

决策依据不仅包括管线自身的科学数据，动态的市场竞争格局同样是关键。如果同类靶点或适应症领域出现了进度领先数年、或具备更优经济学特性的新技术路线，经多方评估认为其未来商业价值已大幅折损，便需果断终止项目，以避免更大的资源浪费。

在这一生态中，付山将维梧资本定位为“资源配置者”，即运用资本力量重新配置产业资源，平衡各方利益。面对关键的战略分歧，维梧资本需要拍板做出“进与退”的最终决策，并承担相应的风险。

在“投资产”的核心策略指导下，维梧资本近十年的战略历经三次迭代：从投资再鼎医药等采用license-in模式的1.0版本；到2018年以合资企业（JV）模式创立维昇药业（02561.HK）的2.0版本；再到如今成立“维梧加速器”、围绕资产进行批量资源匹配的3.0版本。

为顶尖新药资产寻觅卓越“掌舵人”

2025年，维梧资本早年以合资企业（JV）模式设立的代表性公司取得了重要进展：维昇药业成功IPO，成为2025年首家登陆港股的创新药企，融资约1亿美元；小核酸药物公司维亚臻将其管线权益授权给赛诺菲，获得1.3亿美元首付款及最高可达2.65亿美元的里程碑付款。

如何从全球海量资产中挑选出优质管线，并为之配置最合适的团队？付山将其归纳为三大核心能力。

首先，是“说清楚”的战略研判能力。即能够清晰定义未满足的临床需求，论证科学和技术路径的可行性，并精准分析市场规模与竞争格局。

第二，是运营落地的执行能力。这要求根据资产开发的不同阶段，匹配相应的顶尖人才。例如，在生物机制探索期，应由生物学家主导；在成药性优化阶段，则需要药化专家牵头；进入临床试验后，则应充分尊重主要研究者（PI）的意见。

第三，是商务拓展（BD）能力。在新药开发早期，团队就需要规划好未来的价值实现路径，最终通过管线授权（licence-out）、公司并购或IPO等方式完成价值变现。

“这是一个复杂的系统工程，至少需要三类人才协同作战。”付山详解道，“第一类是‘提需求的人’，他们通常具备医学背景且深谙新药开发，首要任务是洞察市场真正的缺口。”第二类是“实现需求的人”，即负责研发的科学家与领域专家；第三类则是商务拓展人才以及产品上市后的商业化团队。

尽管策略逻辑清晰，但最大的挑战在于在现实世界中找到最佳的执行者。药物研发周期漫长、各环节专业壁垒高，在过去的biotech公司体系中，常出现资源错配或“外行指挥内行”的情况。例如，由生物学家创办的公司，未必能吸引到最顶尖的小分子药化专家并赋予其充分的决策权。

付山认为，对人的判断高度依赖情境与经验，难以提炼出普适性的公式，更像是一种需要长期修炼的“心经”。

“投资本身蕴含着一个悖论：所有的尽职调查都基于历史数据，而所有的投资决策都押注于未来。要弥合过去与未来之间的鸿沟，只能依靠两点：对‘人’的深刻洞察，以及对‘事’（行业客观规律）的精准把握。”

这一点在首席执行官（CEO）的遴选上体现得尤为明显。在为维昇药业、维亚臻等公司寻找领军人时，付山定义的这一角色并非传统的“创业者”（Founder），而是能够引领企业航向的“掌舵人”（Driver）。

这类人选的关键特质，并非科学家创始人常有的对技术路线的执着，而是需具备在跨国药企历练出的全球化视野与强大的资源整合能力。他们必须擅长在复杂的企业治理结构（涉及技术方、投资方、董事会等多方）中平衡各方诉求，并将既定的管线开发蓝图高效付诸实践。

以维昇药业CEO卢安邦为例，他拥有超过30年的行业经验，曾担任武田制药大中华区总裁，并带领武田在华业绩增长超十倍。卢安邦曾向媒体表示，领导者应是“穿针引线”的灵魂人物，将团队中如珍珠般闪耀的各类专才串联起来，使其发挥最大价值。这种领导风格恰好与上述“掌舵人”特质高度契合。

维昇药业的合作开发模式始于2018年，维梧资本联合其欧美被投企业Ascendis，围绕三款内分泌领域的新药资产，共同创立了维昇药业。该公司并未支付高昂的首付款和里程碑费用，而是以股权置换的方式获得了这三款新药在大中华区的权益。这种模式以国内未满足的临床需求和市场潜力为出发点，将技术方、运营方和资本方深度绑定，降低了对单一外部资本市场的依赖。药品成功上市后持续产生的销售回报，将为合作各方带来长期价值。

港股具备资产基础，长期向好趋势不变

经历近半年的强劲上涨后，港股创新药板块近期进入调整期。对此，付山表示依然看好港股的长期走势。

“今年港股市场的回暖，是基于现有资产质量的实质性提升，向其合理价值回归的过程。尽管前期涨幅较大，但远未达到所谓‘泡沫’的程度。当前港股生物科技指数大约仅为2021年6月历史高点时的60%，但如今上市公司的整体资产质量较三年前已有显著改善。我认为长期向好的趋势没有改变，本轮可能是一轮持续三到四年的上行周期。”

同时，他也指出，在市场快速上涨过程中，资产端难免出现良莠不齐的情况。适度的中短期回调，反而有利于市场的健康与良性发展。

实际上，早在去年，付山便预判港股市场将从2025年第一季度开始好转。基于此判断，维梧资本加速推进了被投企业维昇药业的上市进程。他认为，本轮中国创新药资产价值获得全球认可，主要得益于四大基石要素，这也是他长期看好中国新药资产的底层逻辑。

首当其冲是监管标准的国际对齐。十年前，中国将新药审评审批标准与国际接轨，确立了“国际化”与“创新性”两大主题，淘汰落后产能，使得中国临床试验数据的质量获得了全球信任。其次，大批海归科学家回国创业，将国际化的研发理念、管理模式和资源网络带回中国，进一步放大了本土的工程师红利。

第三，以药明系为代表的CRO/CDMO专业服务平台的崛起，为新药研发提供了世界级的基础设施支撑。最后，累计高达2000亿美元的大规模资本投入，为产业创新提供了至关重要的“燃料”。

“投入中国创新药行业的巨额资金中，超过70%来源于本土。因此，必须感谢香港18A市场、科创板以及众多投资机构的前瞻性布局。”付山强调，这些要素共同构筑了中国创新药产业独一无二的“系统集成优势”，也是本轮股市回暖最坚实的资产基础。

今年以来高频、大额发生的BD授权交易，直接印证了全球跨国药企对中国新药资产的认可，也催化了港股创新药的这轮“牛市”。2025年前三季度，中国创新药对外授权（license-out）总金额已达920亿美元，其中首付款约45.5亿美元。

对于跨国药企（MNC）的购买力以及中国未来BD交易趋势，付山也有清晰判断。

他提供了一组买方数据：目前全球顶级跨国药企手中可动用的资金规模约1.2万亿美元。未来十年，因专利到期导致的销售额损失将高达约3000亿美元；因此，MNC迫切需要通过外部并购和引进管线来填补这一巨大的收入缺口。

MNC强大的购买意愿与能力，为中国创新药企创造了历史性机遇。过去几年，以小分子、ADC（抗体偶联药物）、双特异性抗体等为主的BD交易，正是中国创新药产业二十年厚积薄发的集中体现。

“但国内市场上可供出售的顶级优质资产并非无限，预计两年后，BD交易的活跃度可能放缓。”付山强调，“因此，当前投资的核心任务，就是为下一波创新浪潮储备和培育新的优质资产。”

并购的本质：整合市场，优化产能

火热的BD交易，本质上是企业实现价值的一种方式。而对于投资机构而言，“退出”则是价值兑现的关键环节。过去三年多的生物医药资本寒冬中，中国资本市场IPO通道的急剧收缩，让本土风投机构深刻意识到过度依赖单一上市退出路径的风险。

作为一家横跨中美两大市场的投资机构，付山认为维梧资本占据了有利身位，“对我们而言，不同市场周期的轮动本身就是最好的对冲，也是为基金出资人（LP）提供的最佳安全垫之一。”

就被投企业的上市地选择而言，除了中国的A股和港股，如果投资机构能够协助企业在美国、欧洲乃至新加坡等多个资本市场实现IPO，将极大地提升投资组合的流动性和退出方式的灵活性。

除了IPO，维梧资本的投资组合中，亦有多家公司通过被全球产业巨头并购实现退出。付山指出，要成功达成并购，必须深刻理解战略并购的深层目的。当前市场上的许多并购，实质上是基于机会主义的、选择性的资产交易，而非严格意义上的战略并购。“这更像是日常采购中的‘买葱买蒜’，或者偶尔‘改善伙食’。”

“真正的战略并购，其核心目的绝非简单的管线扩充，而是深层次的市场整合与效率提升。跨国药企进行并购，除了完善其全球研发战略布局外，一个至关重要的作用在于：整合分散的市场，淘汰多余的产能。这才是提升整个行业运行效率的关键所在。”

2025年，中国创新药管线的对外授权与并购已成为潮流，但整个创新药公司被整体并购的案例依然相对较少。付山分析指出，这其中存在一定的认知与文化障碍。前些年，许多中国生物医药公司立志成为大型制药企业（Pharma），投入重金构建了庞大的生产制造和销售团队。然而，参考欧美成熟市场经验，绝大多数biotech公司最终是通过被并购实现价值退出，仅有极少数能够最终成长为BioPharma。

“许多具备被并购潜力的公司，并未为此做好准备，而是都怀有成为‘下一个辉瑞或礼来’的雄心，这在一定程度上阻碍了公司层面并购的发生。”付山补充道，参考欧美生态，许多biotech公司选择上市，不仅是为了融资，也是为了获得一个公允的市场定价，为后续被跨国药企并购铺平道路。

“因此，我们在选择被投公司时，格外强调其必须具备国际化视野和能力。本质上，新药研发是一场技术驱动的经济活动。科学家追求科学真理，企业追求运营效率，而在成功的新药企业中，真理与效率将高度统一，并最终体现为可持续的经济收益。中国所拥有的系统集成优势，将释放出巨大的产业效率，这种效率优势在长周期的发展中必将体现得更加清晰。”