中国AI芯片巨头估值叙事：寒武纪与摩尔线程的竞争与展望

人工智能领域的大规模投资浪潮，预计在明年仍将持续扩展。

交银国际发布的最新研究报告分析指出，AI基础设施建设至少在2026年或将继续保持强劲增长，“海外主要云服务厂商的资本开支，在2024/25年同比分别增长60%以上的基础上，2026年或进一步增长30%以上”。

在此背景下，结合寒武纪（688256.SH）今年市值的飞速攀升，市场开始积极探寻“下一个寒武纪”。上周五，摩尔线程（688795.SH）正式在科创板挂牌上市。其股价连续大幅上涨至11日，但在12日上午出现一定回调。

有观点认为，将“寒武纪”对标“英伟达”成为当前核心估值叙事，因此摩尔线程的逻辑至少可按照“对标英伟达、追赶寒武纪”的方式来估算。截至发稿，英伟达市值达4.39万亿美元、市盈率（TTM）约45倍；寒武纪市值约5880亿人民币、市盈率（TTM）313倍；摩尔线程市值3900亿美元，尚未实现盈利。

本期“估值叙事”，「明亮公司」试图深入探讨“中国英伟达们”的叙事逻辑。

寒武纪与英伟达的走势「背离」

回顾今年A股市场涨幅，「明亮公司」统计发现，沪深300股票中，寒武纪（688256.SH）截至12月5日股价涨幅超过100%（108%），位列沪深300涨幅第11位。

寒武纪股价上涨的一大驱动力源于营收的“爆发式”增长，截至今年三季度，其营业总收入达46.07亿元，而去年同期仅为1.85亿元。

然而，从时间点来看，寒武纪股价大幅上涨始于8月初，早于其半年报发布约20天，而年中财报数据披露时，其股价已处于相对高点，这表明盈利实现并非此前股价上涨的直接推动因素。

另一个视角是对比英伟达股价走势，但在今年多数时间里，二者走势呈现“背离”态势。

英伟达在4月下旬股价开始显著上扬，至7月上旬，市值突破4万亿美元。在这一区间内，自4月初美国“解放日”至5月12日“暂时停火”，寒武纪和英伟达的股价均呈现震荡格局。

随着关税政策趋于明朗，英伟达和寒武纪的走势进入分化期：从5月到8月，英伟达走势基本持续上涨，突破4万亿美元。而在此阶段，寒武纪的股价走势则呈现相反态势。

8月至12月初，英伟达市值一度突破5万亿美元，但市场对AI投资“泡沫”的担忧日益加剧，英伟达股价在此阶段也呈现明显震荡趋势。而寒武纪在8月份（单月）股价大幅上涨后，9月份开启震荡模式。

第三个视角可聚焦AI大模型侧。据lifearchitect.ai的数据，「明亮公司」统计发现，7-9月份发布模型的训练Token规模无明显差异。但在8月，头部公司发布了包括GPT-5（114,000B训练token）、Claude Opus 4.1（100,000B训练token）等大token量模型，以及DeepSeek-V3.1-Base、grok-code-fast-1等模型（Grok 4于7月份发布，80,000B训练token），这一方面或反映Scaling Laws仍在发挥作用；另一方面也再次凸显了对算力的强劲需求。

资本支出变化与股价涨幅关联

美国资本市场的叙事在于，科技巨头对AI基础设施、尤其是核心算力硬件的资本支出，支撑了AI硬件股价的上升。

然而，美股S&P500今年涨幅显著的公司，其资本支出增幅并不突出。

资本支出排名前10的公司中，实际上仅有谷歌今年收获了超过50%的涨幅。最尴尬的公司或许是Meta，截至9月30日，其资本支出同比去年增长112%，但今年股价仅上涨9.5%。

在涨幅排名前20的公司中，资本支出大幅增长的公司包括Palantir、Lam Research和NRG能源，但从行业分布看，涨幅靠前的公司基本均属AI数据中心相关资产，涵盖能源、存储、半导体及供应链——甚至可以说，资本支出增幅靠前的公司基本上将资金投向了这些领域。

同时出现在资本支出涨幅和股价涨幅前20的S&P500公司仅有两家：美光和英特尔。

S&P500资本支出（截至9月30日）排名

S&P500股价涨幅（截至12月5日）排名

在A股方面，「明亮公司」统计，截至今年前三季度，沪深300成分股公司整体资本性支出约20310.89亿元，较去年下降0.5%（基本持平）。但考虑到中国科技公司多在香港上市，这一数据或不能完全反映“AI资本支出”实情，高盛在11月末已将阿里巴巴（BABA.US，09988.HK）2026年-2028年资本开支预期上调至4600亿元。而据Wind数据，腾讯（0700.HK）在2025年上半年资本性支出达574亿元，较去年同期的310亿元增长约85%。

再对比寒武纪与沪深300其他公司，其股价涨幅与资本支出变化基本无相关关系。相较于其他公司，寒武纪的最大差异化在于营收增速的大幅改善。这或许是市场在今年达成的核心共识。

而对于刚上市的摩尔线程、即将上市的沐曦股份而言，两家公司正处在商业化快速爬坡阶段。

摩尔线程与沐曦股份：快速成长的新兴企业

相比之下，刚上市的摩尔线程和即将上市的沐曦股份这两家“新”公司，今年前三季度营业总收入分别为7.846亿元和12.36亿元，去年同期总收入分别为2.78亿元和2.23亿元。从营收规模看，两家公司明显处于“商业化”早期，但已进入创收通道。值得关注的数据包括产品销售率和研发费用率。

来源：摩尔线程招股书

来源：沐曦股份招股书

据摩尔线程和沐曦股份的招股书，两家公司在2025年开始产销率均已超过100%，且明显优于2024年，反映出公司进入商业化加速阶段。

在费用率方面，招股书数据显示，目前摩尔线程、沐曦股份研发费用率仍基本高于可比公司平均值，表明公司仍在持续投入研发。

来源：沐曦股份招股书

在盈利数据上，截至9月30日，今年摩尔线程和沐曦股份处于亏损状态。Wind数据显示，摩尔线程今年净利率为-92.22%，沐曦股份为-27.95%。寒武纪则在今年实现盈利，截至9月30日，公司净利率达34.81%。

不过，三家公司的产品和技术路线存在一定差异。主流计算加速芯片可分为三类，即GPU、ASIC和FPGA。其中用于AI大模型训练的主要以GPU（英伟达、AMD、摩尔线程等公司）和ASIC（谷歌、华为海思、寒武纪）两类芯片为主。

相较于寒武纪，摩尔线程和沐曦股份均以GPU路线为主。其核心产品包括用于AI训练和推理的GPU，以及图形渲染GPU。摩尔线程产品涵盖桌面级图形加速产品，但由于市场竞争激烈，该品类单价远低于B端产品，目前仍处于亏损状态（见后图）。

近期随着谷歌Gemini 3的发布，其TPU路线作为算力方向也引发资本市场密切关注。而围绕TPU和GPU作为训练算力核心的讨论，目前多数观点认为（英伟达）GPU在AI训练层面的地位仍难以撼动。

近期唯一变化是英伟达H200芯片“禁售”解除，据路透消息，阿里巴巴和字节跳动均有意大量采购该芯片。由此可见，从中国科技巨头资本开支转化角度，英伟达仍是最具竞争力的算力芯片提供商。

因此，对于新上市的两家GPU路线公司，其在营收、新增客户、净利润等数据的边际变化更值得期待。

来源：摩尔线程招股书

来源：摩尔线程招股书