巴奴毛肚火锅：产品主义坚守者再闯港股，高端火锅如何赢得资本芳心？

2025年初，巴奴火锅创始人杜中兵在内部会议上一句关于消费能力的言论，被网络碎片化传播后迅速演变为“月薪五千别碰巴奴”的热搜争议。舆论几乎一边倒地贴上“傲慢”标签，却鲜有人注意到他事后完整的表达：“优先把钱用于自我成长，之后再来享受更好的饮食体验。”

时至年末，这场年初的舆论风暴并未对巴奴的实际经营造成明显冲击。相反，巴奴在这一年悄然加速了资本布局。2025年6月，巴奴首次向港交所递交上市申请，意在争夺“火锅第三股”席位。首版招股书失效后，公司近日更新财务数据，再次向资本市场发起冲刺。

这家以高客单价著称的火锅品牌，发轫于河南。从安阳一间街边小店起步，如今已扩张至162家直营门店，年营收突破23亿元，在中国“质量火锅”细分赛道中市占率位居第一。然而，面对消费理性化趋势、火锅赛道高度内卷以及自身盈利模式的质疑，巴奴的资本故事能否自洽？其坚持十余年的“产品主义”能否在港股市场获得估值认可？

杜中兵依然高频输出“产品主义”理念，但资本显然更关注一个现实问题：在性价比主导的新周期里，人均客单价仍保持在140元上下的巴奴，到底靠什么支撑溢价？它能否讲出一个比海底捞“服务信仰”更具差异化的商业叙事？

二次递表之后，巴奴能否如愿站上敲钟舞台，市场正屏息以待。

河北创业者扎根中原，

162家门店的扩张路径

故事的起点，定格在河南安阳。

2001年，祖籍河北的杜中兵在这里开出第一家火锅店。这并非一次盲目的试水。作为外来者，他敏锐捕捉到中原餐饮市场品质供给的空白地带。

火锅兼具社交属性与普适性，在北方拥有深厚的消费土壤。但彼时市场多被地方性、粗放式经营主导，缺少具备清晰品牌主张和品质壁垒的全国性玩家。杜中兵最初的愿景朴素而执拗：“为家人朋友做一锅好火锅”。

这个“好”字，埋下了后来“产品主义”的基因。

创业早期，巴奴同样历经试错与调整。真正的转折出现在2012年。经过多年沉淀，杜中兵做出关键性战略取舍：将品牌与“毛肚”强绑定，正式更名为“巴奴毛肚火锅”。这并非一次简单的招牌更换，而是品牌核心资产的重构。巴奴主动跳出“大而全”的同质化竞争，选择将“毛肚”单品打穿打透，以此建立消费者心智锚点。

选中毛肚，背后是一段供应链倒逼升级的故事。彼时市面毛肚多采用火碱发制，安全隐患突出。杜中兵无法接受这种不能给顾客提供安全感的食材。他尝试采购干毛肚自行发制，甚至远赴重庆寻找传统工艺的改良方案。

机缘巧合下，他接触到西南大学李洪军教授团队研发的“木瓜蛋白酶嫩化”技术，该技术能在保证干货泡发新鲜度的同时，实现天然、安全的加工标准。巴奴随即引进并自主开发绿色毛肚生产线，这款大单品至今仍是门店招牌。

随后，“毛肚+菌汤”的组合打法逐渐定型，并在此后十余年间，成为巴奴最具辨识度的味觉符号。

图/品牌介绍 来源/招股书融中财经截图

更名只是序章，支撑品牌溢价的是一步步垒高的供应链底盘。2006年，巴奴在重庆投建锅底加工厂，率先涉足上游标准化生产。2014年购地扩建工厂，2020年提出“第三代供应链”理念，明确“能冷鲜不冷冻，能天然不添加，能当天不隔夜”的操作准则。

从昆明央厨每日配送新鲜蔬果，到升级新西兰冰鲜毛肚，巴奴试图搭建一条从源头到餐桌、对食材品质与时效具备强控盘能力的供应链护城河。这套体系的建成，是杜中兵对餐饮本质“产品为王”的长期主义押注，也是一场重资产的长跑。

2015年，杜中兵首次系统阐释“产品主义”，将其提升至企业战略高度。这一理念要求一切运营动作围绕产品（食材、锅底、体验）展开，回归餐饮竞争的本源。对内，它是研发与品控的准绳；对外，它是区别于海底捞“服务主义”的鲜明旗帜。巴奴试图向市场宣告：火锅的终局竞争力，终究在于“好吃”二字。

从安阳到郑州，再从无锡、北京、上海稳步拓店，巴奴的扩张谨慎而有节奏。截至最后实际可行日期，巴奴162家门店全部为直营，覆盖全国30余城，其中超过80%落子于二线及以下城市。这一布局策略耐人寻味：它验证了“品质火锅”模式并非一线城市专属，在消费升级同步发生的下沉市场，同样具备可复制性。一个河北人在河南创立的品牌，正试图将中原验证成功的“品质模型”输出至更广阔的中国市场。

IPO，无疑是为这场全国复制补充“弹药”的关键一步。

高价火锅，如何自证价值？

“贵”，是消费者对巴奴最直接的感知，也是其商业叙事中最核心的张力所在。

中国火锅市场体量庞大且高度分散，2024年前五大玩家仅占8.1%的份额。按人均消费可划分为高质量、中高质量与大众三个细分市场，其中高质量赛道比拼的是食材品质与差异化体验。即便如此，中国质量火锅市场仍未形成寡头格局，2024年前五大品牌仅合计占据9.1%的市场。

作为该细分领域的头部品牌，巴奴主要与全国性连锁及区域性质量品牌同台竞技。弗若斯特沙利文数据显示，按收入计，巴奴是2024年中国质量火锅市场第一大品牌，市占率约3.1%；同时，也是2024年中国火锅市场第三大品牌，市占率约0.4%。

简而言之，在人均消费普遍在150元、甚至逼近200元的价格带，巴奴与海底捞等头部玩家正面交锋。财报显示，2022—2024年，巴奴人均消费分别为147元、150元、142元，截至2025年9月进一步降至138元，但即便如此，其客单价仍显著高于已上市的海底捞与呷哺呷哺。2024年，海底捞国内整体人均消费已降至97.5元；呷哺呷哺则为54.8元。

人均消费并非孤立的定价数字，而是一套围绕“品质”构建的价值感知体系能否持续获得市场投票的试金石。财务表现为此提供了正向反馈。2022年至2024年，巴奴营收从约14.3亿元增至约23.1亿元，净利润由微亏转为持续盈利，2024年录得净利润约1.23亿元。更值得关注的是其运营效率：门店经营利润率从2022年的15.2%提升至2025年前三季度的24.3%；整体翻台率从3.0升至3.6。

上述数据表明，巴奴的“高价”确实兑现为可观的盈利能力和运营效率，消费者用实际消费认可了其品质溢价。

图/巴奴门店地理分布情况，来源/招股书融中财经截图

然而，“高价”叙事并非高枕无忧。首先，增长与规模如何兼得。截至最后实际可行日期，巴奴门店总数为162家，相较海底捞的千店规模，仍属于“小而美”阵营。全直营模式保障了品控与体验一致性，但资产负担更重、扩张速度受限。上市募资的核心用途之一即是提速开店，但如何在快速复制的同时，守住“第三代供应链”的高标准、确保单店模型不被稀释，是管理层必须面对的考验。一旦品控出现波动，“产品主义”的信任基础便会松动。

其次，消费情绪正在发生变化。当下市场更趋理性，“性价比”重回决策权重。巴奴所锚定的品质客群固然存在，但其消费频次与意愿是否会受宏观环境扰动？当竞争对手也在食材、氛围上持续迭代，巴奴的差异化优势能否维持足够宽的护城河？其招牌产品如毛肚，是否具备持续迭代、引领风潮的能力，以支撑长期溢价？

创业二十余载，行至IPO门前的巴奴，已经证明一条狭窄而高端的赛道不仅存在，而且可以盈利。但资本市场期待的，远不止一个赚钱的现在，而是一个可持续、可复制、抗周期的增长未来。

“高价”火锅的故事，前半场关于“价值发现”已经讲得颇为完整；后半场关于“规模复制”与“周期韧性”，还需要更扎实的业绩来作答。

餐饮IPO潮涌，巴奴如何突围

2025年，港股餐饮IPO迎来密集申报期：小菜园、绿茶餐厅、蜜雪冰城相继挂牌，老乡鸡亦在排队序列中。但二级市场的态度分化明显——海底捞市值较峰值蒸发超80%，呷哺呷哺股价长期在1港元附近徘徊。

在冲刺资本市场这条路上，巴奴并非独行者。

2025年，餐饮企业扎堆冲击IPO。古茗、蜜雪冰城、霸王茶姬、绿茶餐厅、沪上阿姨、遇见小面等品牌纷纷递表或已敲钟。巴奴身侧，还站着老乡鸡等一众等待过会的玩家。

这波IPO浪潮背后，是餐饮业竞争逻辑的根本性位移。餐饮竞争已从产品、服务的单点突破，升级为供应链、数字化、品牌系统化能力的立体战争。这种竞争是资本密集型的：中央厨房、冷链物流、智能系统、全国性营销、人才梯队……每一项都需要巨额资金前置投入。依赖自有利润滚动扩张，已难以满足头部企业在窗口期卡位的野心。上市融资，成为获取“粮草”参与淘汰赛的关键路径。

与此同时，资本市场对餐饮业的认知框架也在修正。过去，餐饮企业因现金流不透明、标准化难度高、食安风险突出等问题，估值长期承压。但随着数字化管理渗透、供应链成熟度提升，以及海底捞、九毛九等成功案例的估值示范，机构开始用更系统的视角评估餐饮资产——尤其是那些商业模式清晰、可复制性强、品牌护城河深厚的连锁企业。餐饮业的“抗周期”现金流属性，在宏观波动周期中反而成为稀缺价值。

但餐饮IPO绝非坦途。监管层对企业内控、食安管理、加盟模式风险（巴奴的全直营模式在此相对占优）、收入真实性及竞争护城河持久性等问题高度审慎。多家餐企IPO进程几度反复，甚至中途折戟。巴奴招股书首度失效后迅速更新数据再度冲刺，折射出这一过程的曲折与决心。

在这条日渐拥挤的赛道上，巴奴必须向投资者清晰传递其不可替代的定位。不同于海底捞的“服务+社区生态”、呷哺呷哺的“一人食性价比”，巴奴的核心叙事是“垂直深耕的品质供应链”。

为与海底捞形成认知区隔，巴奴曾打出“服务不是巴奴的特色，毛肚和菌汤才是”的广告语，此后升级为“服务不过度、样样都讲究”。不可否认，这一故事在“消费升级”周期中极具号召力，但在“性价比优先”的新语境下面临重新被审视的压力。

展望未来，餐饮业的资本化进程只会加速。更多细分赛道龙头、具备独特商业模式或技术驱动的餐饮企业将陆续登陆资本市场。巴奴的IPO闯关，无论最终结果如何，都将为行业提供一份鲜活的参照：资本市场究竟愿意为哪种餐饮模式支付溢价？是规模崇拜，还是利润信仰？是赛道宽度，还是品牌深度？

在火锅这片永恒的“红海”，巴奴能否凭借“产品主义”的执念，在资本的助推下走出一条“贵”而韧、既叫好又叫座的差异化道路，时间会给出最终裁决。