AI基建热潮下的冷思考：订单与股价背离，市场担忧何来？

尽管手握巨额AI基础设施相关订单，但这已不再能保证公司的股价坚挺。

以甲骨文为例，其手握高达5000亿美元的订单，然而股价自9月峰值已累计下挫40%。博通当前的AI产品积压订单约为730亿美元，但在最新财报发布后，股价却由涨转跌。

被称为“英伟达亲儿子”的CoreWave，季度营收虽仅十几亿美元，却能在一周内斩获OpenAI和Meta超过360亿美元的订单。不过过去一个月，该公司股价也下跌了17%。

市场不仅担忧这些公司是否有足够的财力满足客户需求，同时也开始质疑客户本身是否真正“靠谱”。

AI基础设施的参与者归根结底就是那么几家：Meta、谷歌母公司Alphabet、微软、亚马逊、苹果、英伟达等科技巨头，以及OpenAI、Anthropic等明星AI初创公司。

明星初创公司尚显稚嫩，建设基础设施几乎完全依赖外部融资，风险显而易见。

巨头们本应如定海神针——它们财务稳健、现金流充沛，正以数千亿美元的疯狂基建计划布局未来数年。

然而，占据支出核心地位的AI带来的回报仍然微乎其微，用“老本”滋养新梦想是否会拖垮巨头，完全取决于梦想变现的速度。

成功则皆大欢喜，失败则可能一败涂地。

01

手握“未来”这张王牌，甲骨文在短短数月间经历了从大喜到大悲的过山车。

大喜之时，甲骨文股价单日暴涨40%，创始人兼CEO拉里·埃里森一度超越马斯克成为世界首富。

当时埃里森高呼：“人工智能就是一切！”

人工智能确实是一切，对甲骨文而言，它是这轮狂喜的全部理由——OpenAI与甲骨文签署了一份为期五年、价值3000亿美元的算力采购协议，如同点燃股价的火柴。

然而仅三个月后，尽管甲骨文手握更多订单，“魔力”却消失了。

甲骨文最新发布的2026财年第二财季（2025年9月至11月）财报显示，营收同比增长14%，公司透露储备订单已达5230亿美元。

这一数字较上一财季增加了680亿美元。

财报公布当日，股价应声下跌11%，创下1月以来最大单日跌幅。若从9月高点算起，甲骨文股价已累计下跌40%。

在“AI泡沫”的质疑声中，未来的订单已从美好愿景转变为沉重负担。

甲骨文显得力不从心——财报显示，其现金流为负100亿美元，季度资本支出高达120亿美元，超出分析师预期近37亿美元。

甲骨文CFO还透露，公司财年支出上调150亿美元，达到500亿美元。

市场最大的担忧是：甲骨文究竟能否筹集到足够资金，支撑如此大规模的AI基建？

有分析师预测甲骨文需举债1000亿美元来完成建设。第二财季，该公司已发行180亿美元债务，创下科技企业有史以来最大发债纪录之一。

电话会议上，甲骨文竭力反驳，明确反对“需举债1000亿美元”的预测，称实际融资将远低于此。关键在于甲骨文正推行“客户自带芯片”的合作模式。

即不是甲骨文购买芯片再租赁给客户，而是客户自带芯片入驻，这在云服务行业史无前例。

此外，甲骨文强调，部分供应商愿意出租而非出售芯片，因此甲骨文可实现付款与收款同步。

若真如此，甲骨文确能大幅降低前期投入，显著提高回报率。

但对市场而言，风险并未消失，只是从甲骨文转移到了客户身上。Meta或OpenAI等客户自行购买昂贵的GPU，安装在甲骨文的数据中心里。

甲骨文数千亿美元的未来能否兑现，不仅取决于其能否“交货”，更取决于客户能否

“交钱”。甲骨文近5000亿美元的未交付订单中，约三分之二来自尚未盈利的OpenAI，另有200亿美元来自与Meta的新协议。

同样手握巨额订单却遭遇市场负反馈的还有博通。

博通最新财报显示，截至11月2日的2025财年第四季度核心业绩营收和利润双双超预期，AI半导体相关营收同比增长74%。

电话会议上，博通CEO陈福阳表示，公司当前积压的AI产品订单约为730亿美元，将在未来六个季度内交付完成。他强调这是“最低值”，随着新订单涌入，积压规模预计将进一步扩大。

然而，博通拒绝为2026全年AI收入提供明确指引，称客户部署节奏存在不确定性，可能出现季度间波动。

财报发布后，博通股价一度上涨约3%，但随后转跌，盘后跌幅超4%。

与甲骨文的大起大落相比，博通仅算小颠簸，但背后的市场情绪如出一辙——人们对大兴AI基建的“未来”不再乐观。

博通的客户同样高度集中，其AI相关订单主要来自OpenAI、Anthropic、谷歌母公司Alphabet及Meta等。

02

AI基础设施这颗洋葱，剥到最后总会露出那几个熟悉的名字——美股七姐妹以及OpenAI、Anthropic。

同样在今年备受瞩目的AI云基础设施初创公司CoreWave，于今年3月上市，成为自2021年以来规模最大的科技初创公司IPO，其股价随后翻倍，甚至超越了“七大科技巨头”。

它的客户集中度也极高，基本依赖微软、OpenAI、英伟达和Meta的订单生存。

就在本周一（12月9日），CoreWave再次发行20亿美元可转换债券，而截至9月底其债务总额已达140亿美元。市场担忧加剧，过去一个月其股价已下跌17%。

归根结底，市场对AI行业整体产生了深层质疑，不仅限于这些AI基建公司能否按计划提供服务，也包括疯狂交易的大客户们能否真正兑现账单。

所有相关方之间的复杂循环交易已形成一张紧密而不透明的大网，令局势更加扑朔迷离。

按客户类型划分，OpenAI和Anthropic这样的初创公司最早引发担忧。

原因很简单，二者均未建立稳定的造血能力，至少对于膨胀的基建计划而言远远不足，它们依赖外部融资，不确定性显而易见。

而巨头则更像是游戏场上的风向标与兜底者。

巨头们每年资本支出数千亿美元，其中相当大一部分用于扩建数据中心。它们在2026年的合计资本开支将是美国上市能源行业用于钻探、开采、运输及运营大型化工厂总支出的4倍以上。仅亚马逊一家，其资本开支就已超过整个美国能源行业的总和。

与稚嫩的初创公司相比，巨头们显然财大气粗，它们财务稳健、现金流充沛。至少目前来看，支出尚未超出承受能力。

例如，微软、谷歌、亚马逊三家公司从2023年至今总支出将超过6000亿美元，收入预计达7500亿美元。

若观察它们近期的业绩报告，会发现表现相当强劲，“超预期”已成常态，似乎无需担忧——换句话说，大兴AI基建，它们玩得起。

但细究之下，没有一家已完成收入结构的根本转变。AI固然已开始产生回报，但在总收入中占比仍属配角，却在支出中占据C位。

以微软为例，7月底TheCUBE Research对其季度财报的估算显示，Azure云的增长中，AI服务贡献约19%，超过30亿美元，但这在微软总营收中占比不足十分之一。

谷歌收入中过半仍来自广告和搜索，亚马逊的电商和广告在营收中占比仍超七成。

也就是说，巨头正用成熟业务滋养AI的未来。

问题在于，这种滋养还能持续多久？

03

巨头们已掀起一场“借债狂潮”。

9月，Meta发行300亿美元债券。Alphabet近期也宣布计划在美国市场发行约175亿美元债券，并在欧洲市场发行价值约35亿美元的债券。

美国银行的数据显示，仅在9月和10月，专注于人工智能的大型科技公司就发行了750亿美元的美国投资级债券，是2015年至2024年间该行业平均年发行量320亿美元的两倍多。

这些公司的收入增长目前应能支撑支出，但要跟上AI领域的步伐，最终仍需更多债务。

《华尔街日报》在一篇分析中犀利指出：AI正在让巨头变弱。

截至今年第三季度末，微软的现金和短期投资约占总资产的16%，低于2020年的约43%。Alphabet和亚马逊的现金储备也大幅减少。

Alphabet和亚马逊今年的自由现金流预计将低于去年。虽然微软最近四个季度的自由现金流看似同比增长，但其披露的资本支出未包含数据中心和计算设备的长期租赁支出。若计入这些支出，其自由现金流也会下降。

这一趋势似乎注定会持续下去。

分析师估计，微软明年若计入租赁支出，预计将花费约1590亿美元；亚马逊预计约1450亿美元；Alphabet预计1120亿美元。若预测成真，这些公司四年内将累计投入1万亿美元，其中大部分将用于AI领域。

综合来看，这些变化——现金余额减少、现金流减少、债务增加——正在从根本上改变科技公司的商业模式。

科技行业开始越来越像半导体制造等行业，后者需投入数百亿美元建设尖端工厂，工厂需数年建成，但回报需更长时间。

在数百个庞大的数据中心部署数千亿美元，AI基建仅从执行角度来看，已面临明确巨大挑战。

数据中心耗电量极大——GPU需大量电力进行计算——而当前电网无法应对激增的需求。其次，冷却也是问题。GPU运行温度高，需大量淡水维持设备运转。一些社区已开始反对建设数据中心，担忧影响供水。

英伟达今年和OpenAI共同公布了规模高达1000亿美元的新协议，OpenAI拟部署10吉瓦的英伟达系统。但最近英伟达CFO承认，该计划尚在意向书阶段，未正式签署。

这一方面为热闹的AI基建交易的“可信度”蒙上阴影，另一方面也暗示着未来的不确定性。

协议迟迟未签的原因尚未公开，而英伟达递交给SEC的文件中“风险因素”部分可作为参考。

文件中，英伟达警告若客户缩减需求、延迟融资或改变方向，公司可能面临“库存过剩”“取消订单罚金”或“计提存货跌价与减值”风险。

此外，“数据中心容量、电力和资本”的可用性是AI系统能否部署的关键，文件称电力基础设施建设是“将耗时数年的过程”，会面临“监管、技术和施工方面的挑战”。

就算最终AI基建进展顺利，也不是“成功”的终点。

AI基建最终服务于AI需求，若基建已落地，市场需求却未实现，那么基础设施利用率不足将造成巨大损失。

当然，并非所有人都紧锁眉头表示担忧，支持者认为这是一场值得一试的豪赌，因为AI需求会以指数级速度增长，而非线性。

分析师阿齐姆·阿扎尔计算，过去两年人工智能服务的直接收入增长了近九倍。

也就是说，若这种增长速度持续，那么人工智能公司开始创造破纪录的利润只是时间问题。

“我认为那些纠结于这些投资具体融资方式的人思维陈旧。每个人都假设这项技术会以线性速度发展。但人工智能是一项指数级增长的技术。它完全是另一种模式。”阿扎尔说。

但问题就是，AI开始爆发式地带来“利润”的时刻到底会不会来、什么时候来。

说到底，AI基建是否会拖垮巨头，其实是AI市场需求对AI基建的一场追赶，追得上，AI基建“人间值得”，追不上，庞大的数据中心最终就会像一个个“鬼城”。那将是对巨头AI押注不正确的最好证明，也将造成灾难性的后果。