AI盛宴：泡沫与现实的交锋

今年的市场不再见往日美林时钟的极致轮动，而是在不断重复中迎来似曾相识的新高。

投资者在交易主线上徘徊，要么在全球货币秩序重塑中追逐黄金，要么在科技蓝图中与AI共舞。

市场逐渐走向新一轮财报季，而科技公司已提前进入“预期加码”的循环。

OpenAI、Oracle、英伟达之间的巨额投资如同脑筋急转弯，但谁最终买单仍无定论。随后，OpenAI与AMD达成数百亿美元的合作，部署6吉瓦的AMD GPU，并发行认股权证，可能再投资960亿美元。

一周之后，OpenAI再度出手，与博通达成深度定制芯片的合作，AI投资大循环的生态系统迎来新的巨头。

OpenAI的朋友圈星光熠熠，但分歧也随之而来。乐观者看到科技巨头们All in AI的决心，而悲观者则担忧这如同空中楼阁，随时可能倒塌。

当前，如何看待不断新高的AI成为市场最激辩的话题之一。远川整理了部分机构对人工智能的观点和讨论。

高盛：AI没有泡沫

高盛在《Why we are not in a bubble...yet》的研报中明确表示，AI尚未形成大规模泡沫。

高盛指出泡沫通常涉及资产价格迅速上涨、估值过高和杠杆增加，而这三者目前都未达到产生泡沫的程度。

首先，资产价格的快速上涨并不直接意味着泡沫。例如，国防类股票和银行股也表现强劲，但未引发泡沫担忧。

只有当股价超过未来潜在现金流时，泡沫才可能形成。当前股价上涨更多反映强劲盈利增长而非过度投机。

（AI相关图表）

其次，美国市场估值虽高，但科技股估值远未达到互联网泡沫峰值。高盛发现，当时估值上升显著，而当下“七巨头”的市盈率远低于1990年代末水平。

最后，科技公司的资本支出与销售额之比稳定，资产负债表因高现金流和低杠杆率而加强。

（科技股市盈率对比）

归根结底，只要公司盈利保持增长，股价上涨也将是理所当然的。然而，谨慎的投资者对“盈利增长”的假设表示怀疑，他们选择退出这场AI盛宴，并捕捉到人工智能所面临的困境。

Kuppys Korner：对AI有少量看跌押注

对于当前人工智能行业，投资者无法回避的关键问题是：需要多少收入来证明当下的资本开支是合理的。

Kuppys Korner在《An AI Addendum》一文中表达了对人工智能行业的质疑。他发现数据中心的折旧年限过于保守，折旧曲线将加快到三到五年。

这意味着行业可能需要接近3200亿美元至4800亿美元的收入才能实现资本支出的收支平衡。而当前每月收入仅为10亿美元左右。

此外，并非所有人都希望获得资本回报，尤其是政府。人工智能或许只是国家战略的一部分。

“回想横贯大陆的铁路建设。出于战略原因，政府希望连接海岸并意识到需要补贴。”Kuppys Korne写道。

“最终国家完成了目标，但更多公司却经历了破产。”在他看来，如今的人工智能与当初的铁路建设类似：政府希望美国获胜并给予支持，但未对其所创造价值作出要求。

“即使投资者未得到所有回报，也不会让我们一无所有。”旧金山联储主席玛丽·戴利在采访中说。但问题在于如果扩建停止，股票将被抛售财富效应将逆转。

尾声

Deep Seek的横空出世让“算力通缩”成为AI最大的分歧。但科技公司未减少算力需求反而开启了新一轮军备竞赛。美国五大科技公司的总价值已超过欧洲多个市场总和。

（科技公司市值对比）

科技公司已将AI产业发展为金融内循环。投资者不应再责怪A股为融资市。至于AI是否有泡沫？桥水基金创始人达里奥表示“已有泡沫感但不会做空巨头”。