外资态度大翻转：中国医疗资产崛起为全球焦点

不到一年的时间，外资对中国医疗资产的态度发生了翻天覆地的变化。

2024年9月，摩根士丹利对中国医疗资产的评级尚为中性偏负面，并对多只中国创新药股票给出了“减持”评级。然而，仅仅一年后，即2025年9月，其最新报告《China Biotech: Innovation Dawn》却给出了截然不同的论断：

“中国的生物技术发展迅速，已不再局限于区域性发展，而是全球新药供应链的下一站。”报告预计，到2030年，中国产药品年收入将达到340亿美元，到2040年更是将跃升至2200亿美元，美国FDA批准药品中中国占比将从当前的5%飙升至35%。

摩根士丹利的这一观点变化，也反映在了资本的动作上。Choice数据显示，自2025年下半年以来，百济神州就迎来了53家外资机构的密集调研，其中不乏道富银行、贝莱德基金等巨头。而百利天恒、艾力斯、博瑞医药等药企也纷纷迎来了外资的关注和调研。

调研转化为实际持仓动作的效率尤为显著：8月下旬，药明康德H股股价单日大涨6.52%，这背后正是外资的集体加仓。摩根大通将其多头持仓比例从5.87%增至6.01%，花旗集团更是从4.71%大幅提升至5.12%。这种关注度与持仓的双重跃升，与摩根士丹利的态度转向形成了奇妙的共振，背后是外资对中国创新药产业价值兑现的认可。

叙事框架改变：从“廉价中国”到“创新黎明”

摩根士丹利态度转变的最鲜明注脚，就是其报告标题中两组关键词的更迭。这一转变本质上是对中国创新药发展逻辑的重新定义，承认了中国创新药行业已完成了从成本驱动向创新驱动的根本性跨越。

过去，以摩根士丹利为代表的外资对中国医药行业的叙事充满了审慎态度，他们更关注仿制药制造、集采带来的价格压力以及创新能力不足等问题。然而，从2024H2到2025年，摩根士丹利在多个投资报告中对中国资产的态度发生了大转向，他们放弃了看跌中国股市的观点，转而持更为乐观的态度，认为受中国技术突破的推动，股市将出现更可持续的反弹。

高盛也发布了关于中国生物科技的深度投资价值分析报告，其中的核心观点是中国创新力量正在并将持续获得全球认可。报告中提到，“一批头部生物科技企业将于2025年、2026年实现盈亏平衡。这一盈利拐点对中国生物科技产业具有里程碑意义。”

此外，摩根士丹利还在2025年7月以每股约95.86港元的价格增持药明康德192.96万股，总金额约1.85亿港元。增持后，其持股比例从4.88%升至5.31%，持股量约2058.81万股。并且，摩根士丹利对复星医药、中国生物医药等个股都给出了“增持”评级。此后，花旗集团和摩根大通也开始同步增持药明康德，形成了头部外资抱团布局的态势。

转变源自业绩压力

摩根士丹利认为，中国创新药发展的核心驱动力是其在全球专利悬崖危机中将扮演的重要角色。

据摩根士丹利测算，截至2035年，MNC（主要是美国和欧洲药企）将因专利到期损失约1150亿美元收入。考虑到临床失败率和监管不确定性，MNC预计会投入4800亿美元的并购/BD资金。而中国生物科技公司凭借其创新能力和成本效益，成为填补这一缺口的关键角色。

中国创新药对外授权模式为全球药企提供了比传统并购风险更低、成本更优的获取创新资产的途径。2024年中国对外授权交易额已超500亿美元，2025年预计将突破1000亿美元，成为全球创新交易的核心参与者。

中国创新价值开始兑现

外资态度的逆转始于行业数据的实质性突破。

目前，中国已不再是单纯的制造基地，而是建立了一套端到端的创新生态系统。中国创新药企不仅在“1-to-N”的跟随创新方面轻车熟路，同时在“0-to-1”的源头创新方面也取得了突破性进展。

据摩根士丹利分析，基于GBI管线数据库对比，在2021年~2023年期间中国原研资产与相应美国已批准药物类别的开发阶段差距已缩短至3.7年。而IQVIA的研究也得出了近似的结论。

地缘风险下的增长预测

尽管地缘政治存在不确定性，但外资并未因此陷入悲观。

摩根士丹利在报告中肯定了中国在过去十年构建了类似美国FDA的创新政策体系。并且，基于资金流动与政策走向，对未来设定了三种发展情景：基准型（50%概率）、乐观型（30%概率）和悲观型（20%概率）。即便在最严峻的悲观情景中，报告仍给出了2040年全球销售额超1220亿美元的目标。