美股动荡非AI泡沫作祟，流动性成关键

近期美股的一系列波动，全球媒体纷纷报道“AI泡沫论”，令市场笼罩在不安情绪中。有人甚至将当前AI泡沫与昔日互联网泡沫相提并论，进一步加剧了市场的恐慌。然而，市场情绪与近期AI板块的下挫相互强化，是否意味着美股乃至全球范围内的AI泡沫已成定局？ 本文试图回答这一棘手且热门的话题。核心观点如下： 首先，近期美股回调的主要诱因是流动性问题，联邦停摆与美联储政策摇摆不定是根源所在。 其次，AI泡沫论基于两大前提：基本面裂缝和流动性障碍。目前，AI行业距离泡沫化尚有距离。 最后，对AI泡沫的讨论应推迟至2026年中。

美股下跌：与AI泡沫无关，流动性是主因

美国市场历来存在“股债跷跷板”现象，即资金在债市和股市之间流动。那么，此轮美股调整是否也是该现象呢？实际上，此轮调整非但不是“股债跷跷板”，而是更为可怕的“股债双杀”。 所谓股债双杀，是指市场不计后果地抛售资产（包括债券、股票、黄金等），大小投资者纷纷去杠杆。其根源在于流动性匮乏，资产价格失去后续资金支撑。 为何恰在此时发生流动性问题呢？这可以划分为两个阶段。 10月末至11月中旬的流动性匮乏主要源自美国联邦政府停摆。2025年9月30日，由于共和、民主两党在医保相关福利支出等方面存在分歧，美国国会参议院未能通过新的临时拨款法案，维持政府正常运转的资金耗尽。10月1日起，美国联邦政府再度“停摆”。 政府停摆后，国债发行等融资活动仍在继续，但政府支出类业务几乎完全终止，美国财政部账户“只进不出”。一方面美联储仍在“缩表周期”，另一方面财政部账户还要通过债市“吸”走流动性，这对美国金融市场流动性带来极大的负面影响。 此后，美国财政部一般账户余额有明显增幅（接近万亿美元），直接压缩了美债的市场价值（收益率攀升），流动性缺乏导致美股下行。 11月12日，川普签署了一项联邦政府临时拨款法案，结束了持续43天的联邦政府“停摆”。财政部一般账户余额开始下行，市场流动性得到补充，但美股大盘短暂提振后重回下行轨迹。 这又是为何？之前有人认为这是“AI泡沫”所致。毕竟2023年此轮牛市与AI大热密不可分。然而，这并非主要原因。加密货币、黄金等避险资产价格也随之下跌。如果股市调整仅因AI泡沫而起，怎会短期内蔓延到整个市场环境？显然，市场调整与AI有一定关系，但并非主要原因。 原因还是出在流动性上。川普暂停公布10月CPI数据（甚至透露永远不会公开），但鲍威尔并未屈服，并通过不同渠道向外释放信息：12月很可能不降息。这对市场来说意味着未来不确定性增加、资产价格下跌、美元指数上涨——典型的流动性问题。 换句话说，“AI泡沫论”并非此轮市场调整的诱因，而是与流动性问题导致的市场大跌撞期，舆论强行做的“拟合”而已。

AI泡沫化为时尚早

许多朋友仍然会提出疑问：既然此轮调整诱因不是AI泡沫化，那么AI板块的合理估值究竟在哪里？ 一般来说，估值绝对水平是衡量泡沫大小的标准之一。当估值严重高于公允价值时，该行业大概率充满泡沫。然而，这一逻辑与现实并非线性关系。 我们仅以互联网泡沫为参照（也是近期对AI泡沫最常用的类比）。在东吴证券整理的互联网泡沫周期中，会看到一条清晰的线索：萌芽期享受政策红利——发展期推高资本开支——业绩不能匹配——经济过热加息——流动性与基本面相遇——泡沫破灭。 也就是说一个资产泡沫若要大到破灭的程度需具备两大前提条件： 1. 行业头部企业基本面出现裂缝； 2. 宏观流动性开始回撤。 依此框架来看当前的AI行业尤其是当前市场最关心的“资本开支”一项。 从绝对值看当前AI资本开支规模确实已经超过25年前的互联网泡沫时期这也是众多利空的主要论据。然而互联网泡沫时期的企业不仅在规模方面不能与今日企业相提并论两者营收质量也有本质不同。前者多亏损而现在头部企业则早已丰衣足食。 庞大的资本开支占营收规模刚刚超过18%对比之下互联网泡沫时期该数字则高达33%以上。尽管资本开支规模庞大但放在庞大的经营数据里也不显得是洪水猛兽或者说损益表财报恐会受资本开支影响但距离泡沫化尚有距离。 我们再看货币环境前文中已简单描述互联网泡沫与美联储加息撞期的事实换言之货币环境的收紧是捅开泡沫的“第一针”。 当前美联储主席换届在即现任美国白宫国家经济委员会主任哈西特呼声最高（与川普关系更为密切）。若其果真当选接下来不仅会放弃美联储独立性（也是川普目标）甚至会采取更为宽松的货币政策（也曾赞同特朗普关于"利率可以低得多"的观点并曾表示支持更大幅度）。仅就目前情况来看当前美国货币环境预期非但不是收缩且还处在放水的前夜这与彼时互联网泡沫破灭是有本质区别的。 综合来看站在2025年末这个时点讨论AI泡沫确实为时尚早。那么其后我们当盯住哪些前置指标来规避风险呢？其一盯住黄金加密货币为代表的避险资产价格若资产价格逐渐回暖则说明流动性改善反之若此部分价格仍然萎靡不振则要警惕流动性问题；其二如果哈西特当选美联储主席并采取更为激进的降息措施在很大程度上会刺激通胀市场普遍担心2026下半年美联储会停止降息届时尤其要担心流动性问题。也基于此我们倾向于2026年中前后可能是讨论AI泡沫的最佳时机。