投资新视角：券商困境与未来机遇

近期白酒板块再创新低，但谈及今年最为煎熬的投资领域，我认为并非白酒等老消费板块。原因何在？

白酒行业的下行趋势，实乃预料之中。若投资者能跳出单一的价值投资框架，审视当前市场环境，并观察茅台等白酒的批发价格走势，便不难发现，白酒行业的基本面在未来几个季度内将持续恶化。即便未来的利润能够恢复，那也是多年之后的事情了（当前看似估值仅10倍有余，但利润减半后，实则达到30-40倍）。因此，白酒今年的逆势上扬实属意外，而下跌则是理所当然。

反观今年最为煎熬的投资群体——A股券商投资者。尽管今年的成交额和券商业绩尚算稳定，且市场弥漫着牛市的氛围，但券商的表现却令人大失所望。投资者们似乎总是在甜蜜的预兆中遭遇突如其来的打击。

本周也不例外。周末，监管机构发表诸多言论，然而周一券商股却大幅走低，今日更是集体下挫，平均跌幅超过1%。券商投资者们再次懊悔未遵循古老的投资建议——券商高开即卖出。这已不知是多少次的教训了。

每一次的失误都如此相似，这便是最为苦涩的循环。

01 从监管政策谈起

周末的讲话中，最为关键的信息是证监会将强化分类监管，扶优限劣。这意味着对优质机构将适度放宽监管，优化风险控制指标，扩大资本空间和杠杆限制，以提升资本利用效率。而对于中小券商和外资券商，将在分类评价和业务准入上实施差异化监管，以促进其特色化发展。

这是首次提及对优质机构的扶持政策，实质上为这些机构的资本运作提供了更广阔的空间，并为其扩大服务范围提供了实质性的支持。

我们可以通过数据对比来进一步理解。截至2025年三季度，43家上市券商的平均杠杆倍数为3.47倍（已剔除客户资金），而头部机构的杠杆倍数接近5倍。相比之下，国际投行如高盛和摩根士丹利的杠杆倍数则超过10倍。这意味着，国内头部券商在杠杆空间上还有很大的提升潜力。

适度放宽优质机构的杠杆限制，将有助于这些机构通过提高资金使用效率，推动融资融券、衍生品和自营投资等重资本业务的增长。这将丰富券商的业务结构，推动国内券商从“通道型”向高附加值的“资本型”转型。对于股东而言，这将提升券商的盈利能力和ROE，进而逐步提升券商的估值。

02 从当前基本面与估值分析

除了监管政策对头部券商的中长期利好外，我们还需要关注当前券商的基本面和估值情况。

从基本面来看，国内券商的主要收入来源仍然是经纪业务，与股市成交额密切相关。根据沪深两市每个季度的日均成交额数据（2025年四季度数据截至12月8日），我们可以看出，由于基数效应的影响，2025年四季度的业绩可能会相对平淡。尽管券商的估值水平对增速本不应有过高的要求，但它确实会影响市场的选择。因此，三季度后券商的缺乏行情是符合市场边际选择法的。

但值得注意的是，从后两个季度开始，成交额的基数将再次下降，尤其是明年二季度。即使市场延续当前的行情（这两个月的行情已经相当低迷），券商的业绩仍有望实现不错的增长。如果春季市场出现躁动（一季度的概率较高），成交额将更为可观。

再来看估值方面，当前券商的估值水平无论是从PE还是PB来看都处于较低水平。PE处于机会值以下而PB则恰好处于机会值上。这并非一个过高的估值水平已经充分反映了未来的增长。

综合券商的估值水平和当前股价位置以及未来市场景气度考虑投资者应给予一定关注。

当前市场还在等待两个重要事件：

一是美联储的议息会议 降息似乎已成定局但市场需要明确未来的路径。这是鹰式降息还是鸽式降息？后续延迟发布的美国经济数据也将在大约16日左右公布这些数据能给予未来更清晰的指引。从目前的先行指标来看美国这些数据不佳的概率相当高。因此尽管美联储现在宣称不降息（尤其搞笑的是前段时间降息概率突然降至30%又迅速回升至80%以上）但后续仍有可能降息。

另一个就是中央经济工作会议的详细内容 昨天盘中发布了政治局会议的内容但内容较少让市场略感失望。昨天消息一出即引发下跌今日延续跌势。A股因有一定的护盘力量指数反应尚不明显而港股反应则非常显著恒科指数眼看就要站上20日均线但今日又跌落下来依然呈现步入熊市的态势。后续需关注中央经济工作会议能补充哪些细节。

这两个事件无论结果如何其实影响有限从历史经验来看年底行情越差一季度的春季躁动概率越高。此时只需再忍耐一段时间之前曾提及大约在12月中左右现在也不差这几天了。而券商当前的位置也有望在春季躁动中有所表现。那么：

如何配置非银行金融？

哪些科技细分领域可能成为春季躁动的先锋？

白酒为代表的老消费板块还将下跌多久？

注：本文版权归北京格隆汇投资顾问有限公司及其投研团队（曾润：A0160623020001）所有文中提及的公司仅为案例分析不构成任何投资建议。市场存在风险投资需谨慎。