巴奴火锅：产品主义能否征服资本市场？

“月薪不过5000，何须巴奴火锅，麻辣烫足矣。”

年初，巴奴创始人杜中兵在内部会议中的这一观点被误解，并引发“月薪5000别吃巴奴”的热议。舆论指责他“傲慢”，却少有人关注他后来的澄清——“先投资自我成长，再享美食。”

时光荏苒，年初的舆论并未影响巴奴的发展，公司稳健推进。2025年6月，巴奴首次向港交所提交上市申请，目标直指“火锅第三股”。在首次递交的招股说明书失效后，公司近日更新了财务数据，再度冲击资本市场。

这家从河南走出的“贵价火锅”，从河南安阳街边铺，发展为拥有162家直营店、年营收超23亿元的品牌。面对消费降级、行业同质化和自身盈利能力的争议，巴奴能否成功上市？其“产品主义”能否打动资本市场？

杜中兵依旧强调“产品主义”，但资本市场更关心在消费分级、性价比为王的新周期里，人均客单价150元以上的巴奴到底在卖什么？能否讲出比海底捞“服务”更吸引人的故事？

巴奴的第二次递表，能否如愿成功，我们拭目以待。

河北人在河南创业，

开出162家火锅店

故事始于河南安阳。

2001年，河北人杜中兵在此开设了第一家火锅店。作为外来者，他敏锐地看到了中原餐饮市场的潜力与空白。

火锅在北方有广泛的群众基础，但市场多以地方性、粗放式经营为主，缺乏具有清晰品牌标识和品质追求的全域性玩家。杜中兵的初心是“为家人朋友做好火锅”。

这个“好”字，成为日后“产品主义”的起点。

创业艰辛。早期的巴奴，与众多同行一样，在摸索中前行。

真正的转折发生在2012年。杜中兵决定聚焦“毛肚”这一火锅经典单品，更名为“巴奴毛肚火锅”。这不仅更名，更是品牌核心价值的锚定。意味着巴奴放弃泛化竞争，选择极致的“毛肚”，撕开市场口子，建立消费者认知。

选中“毛肚”，背后有一段故事。当时市场多用火碱泡发毛肚，杜中兵无法接受这种不安全的食材。后来，他尝试多种方法，最终通过西南大学的李洪军教授研发的“木瓜蛋白酶嫩化”技术，开发了绿色毛肚生产线。

“毛肚+菌汤”的组合因此诞生，成为巴奴深入人心的味觉记忆点。

图/品牌介绍 来源/招股书融中财经截图

更名只是开始，支撑这一招牌的是日益坚实的供应链体系。早在2006年，巴奴在重庆建立锅底加工厂。2014年升级工厂，2020年提出“第三代供应链”理念。

从西南的昆明央厨配送新鲜蔬果到升级新西兰冰鲜毛肚，巴奴试图构建从源头到餐桌的高品质食材供应链。这体现了杜中兵对餐饮本质“产品为王”的深刻理解。

与此同时，杜中兵在2015年系统阐述“产品主义”，将其提升至企业哲学的高度。这一定位要求企业一切运营围绕产品展开，回归餐饮本质。

从安阳到郑州，再从无锡、北京、上海一路拓店，巴奴的步伐谨慎而聚焦。

截至最后实际可行日期，巴奴162家门店全部采用直营模式，覆盖全国30余城。这种布局策略验证了“品质火锅”模式在下沉市场同样具有穿透力。

“贵”，是巴奴留给消费者的最直观印象。

“贵”，也是其商业故事的核心矛盾点与魅力所在。

中国火锅市场庞大且分散。按人均消费水平划分为高质量、中高质量及大众三个细分市场。在此基础上，中国质量火锅市场仍相对分散。

作为品质火锅细分市场的知名品牌，巴奴主要与全国性连锁品牌及区域性质量品牌竞争。根据弗若斯特沙利文的资料，按收入计，巴奴是2024年中国质量火锅市场最大品牌。

数据显示，2022—2024年，巴奴的人均消费分别为147元、150元、142元。即便降至138元（截至2025年9月），仍显著高于已上市的火锅品牌。

“贵”并非简单的价格标定，而是围绕“品质”构建的价值体系能否被市场持续买单的验证标准。

财务表现是这一故事最直接的注脚。2022年至2024年，巴奴营收从约14.3亿元增长至约23.1亿元。同期净利润由微亏转为持续盈利。门店经营利润率从15.2%提升至24.3%；整体翻台率从3.0升至3.6。

“贵”确实转化为了可观的盈利能力和运营效率。消费者用真金白银的投票认可了其品质溢价。

图/巴奴门店地理分布情况 来源/招股书融中财经截图

“贵”的故事并非高枕无忧。首先面临的是增长与规模的平衡挑战。截至最后实际可行日期，巴奴门店总数为162家。直营模式保障了品控与体验，但也意味着更重的资产负担和更慢的扩张速度。

“消费降级”或“消费分级”的讨论对巴奴构成压力。尽管锚定的品质客群存在，但其消费频次和消费意愿是否会受到宏观经济环境影响？竞争对手也在食材、环境上持续升级时，巴奴的差异化优势能否保持？其招牌产品如毛肚是否具备持续创新的能力？

“贵”火锅的故事已讲出一半关于“价值发现”。另一半关于“规模复制”与“抗周期韧性”，则需要更多的事实与时间来书写。

排队IPO的餐饮企业

2025年港股迎来餐饮企业上市潮：小菜园、绿茶餐厅、蜜雪冰城接连登陆港股。但市场反应冷热分化——海底捞市值较峰值缩水超80%，呷哺呷哺沦为“仙股”。

在冲刺二级市场这条路上，餐饮企业并非孤例。

古茗、蜜雪冰城、霸王茶姬等餐饮企业相继IPO。背后是餐饮业与资本市场关系的深刻演变。

餐饮业竞争进入深水区：从单点竞争进化到供应链、数字化、品牌系统化能力的全面较量。

这种竞争是资本密集型的：建设中央厨房、升级冷链物流等无不需要巨额资金投入。上市融资成为获取资金的关键途径。

资本市场对餐饮行业的认知正在改变：投资者开始更加系统地看待餐饮业的投资价值。尤其是那些商业模式清晰、可复制性强、品牌护城河高的连锁企业。

但餐饮IPO之路并非坦途：监管机构对餐饮企业IPO的审核尤为审慎。

“服务不是巴奴的特色”，这句话曾是其广告语。为了区别于海底捞的“服务”，巴奴强调“服务不过度、样样都讲究”。这个故事在“消费升级”叙事下极具诱惑力，但在“性价比当道”的潮流中也可能面临考验。

“产品主义”能否帮助巴奴在资本的助推下走出一条既叫好又叫座的道路？时间将给出答案。