快手二季报全面解读：Kling驱动估值重构，核心业务韧性凸显

快手于8月21日港股盘后发布了第二季度财务报告。近期，快手股价在港股市场表现亮眼，成为关注焦点，这主要得益于Kling模型的推动。

尽管Kling对集团利润的直接贡献有限，但在市场情绪转变下，它正带动快手从约10倍市盈率的电商估值逐步向15倍左右的“平台与科技”估值靠拢。

那么，除了Kling之外，快手的传统主营业务表现如何？接下来详细剖析二季度的业绩情况：

具体来看：

1. 用户生态保持稳定：二季度月活跃用户达到7.15亿，环比净增300万人。同时，推广费用增长持续低速。结合第三方数据，快手整体流量处于相对平稳状态，既未大幅增长，也未急剧流失。

公司重点考核的日活跃用户指标，二季度为4.09亿，用户粘性（DAU/MAU）稳定在57%。

2. 电商业务略超预期：二季度，尽管618行业整体表现平淡，且快手原先指引较低，但实际业绩尚可。GMV同比增长近18%，高于此前低双位数指引和市场预期，电商交易主要由人均付费驱动，经计算同比增长约15%。

在618期间，通过特定活动推动，泛货架电商占比提升至32%，其中商城场景的日均动销商家同比增长30%。

最终，在佣金率环比基本稳定的情况下，电商服务收入（剔除Kling收入的其他收入）超预期增长20%，超过市场预期的15%。

3. 广告回暖节奏受扰动：二季度广告收入增长12%，较一季度呈现回暖趋势。但由于海外巴西支付问题以及外卖大战的影响（平台广告预算部分转为用户补贴），回暖步伐比先前预期放缓（增速下调约3-5个百分点）。

快手通过携手美团提升外卖入口等级来应对，下半年广告可能受益。但不必过于乐观，因为快手外卖的交易链路多了一步兑换码核销操作，可能略微影响转化效果。鉴于管理层一贯的保守风格，我们预计实际指引可能留有空间。

4. Kling全年目标上调：二季度Kling收入2.5亿元，继上季度将全年目标调高至1亿美元后，本季度继续上调至1.25亿美元（约9亿元人民币）。

Kling的亮眼表现源于2.0版本的发布。尽管其他大厂随后也推出了视频大模型新版本，但Kling凭借其前端功能、生态完善度和性价比优势，仍处于强势发展期。

不过，对于一些激进资金而言，这个指引可能不够满意。财报前市场已通过股价调整表达了对7月流水增幅不足的担忧。此次指引上调不及乐观预期，可能已被市场消化。

5. 直播业务小幅超预期：二季度直播收入增长8%，超过市场预期的5%。近一年来，在行业整顿期间，快手持续扩充公会规模，签约更多优质主播，尤其专注于扩大游戏直播领域。

6. 经营效率持续提升：虽然经营费用绝对值与预期基本一致，但由于收入超预期，实际经营效率有所提高。

最终，核心主业的经营利润达到47亿元，比预期高出近4亿元，主要来自收入超预期部分。核心经营利润率为13.4%，中长期有望向15%~20%迈进。

7. 首次惊喜派息：二季度快手回购规模同比略有提升，但环比进一步放缓。总计耗资不足7亿港元，回购了1460万股公司股票，均价50港元。

惊喜之处在于，除了正常回购，公司还宣布了首次特别派息，合计20亿港元（每股0.46港元），预计10月发放。

至此，今年回购与派息合计约75亿港元，对应约3100亿港元市值，股东回报率约2.5%。尽管二季度市值大幅拉升，但股东回报率与上季度持平。

8. 财报详细数据一览

海豚君观点

二季度业绩整体表现不错，尤其是电商超预期。但全年指引并未上调，主要因海外巴西和外卖大战对广告的负面影响。此外，Kling展望虽上调，但未达激进资金的更高预期，市场已提前调整。

按照以往经验，指引可能留有余地，管理层或刻意保守。加之财报前股价已回调13%，体现了资金的避险情绪。

相比于上季度海豚君对快手的判断：流量见顶，主业增长有降速压力，但可关注低估值下的AI炒作机会，推动估值从10倍市盈率的“电商估值”拉升到13倍市盈率的“电商与社交平台中间地带”。

本次有两点变化：

1、Kling的可持续性

AI对快手而言，已从概念炒作逐步转变为可持续的业务增量。这意味着当前估值提升并非完全依赖情绪和流动性，也有基本面支撑。

这一认知变化有助于更准确评估Kling带来的估值溢价空间。例如，可远期展望Kling对集团的业绩贡献，或在情绪积极时单独估值并加总到集团中。

认知改变的原因在于，Kling顶住了巨头竞争，部分验证了自身优势。

5月Kling 2.0发布后，抖音Seedance、阿里Wan、Google Veo等相继推出新版本，全球AI视频大模型性能排行榜中与Kling不相上下，但Kling凭借性价比和手机端实时生成特点（海外优势）、场景生态完善度（国内优势）等，仍保持先发优势。

这一优势有助于Kling在专业用户群体中建立品牌认知，使其未来可能不依赖快手生态，而作为独立AI软件平台存续。

截至7月，Kling年化流水约1.8亿美元（短期流水一般为收入的70-80%）。8月中旬Sensor Tower数据显示Kling用户活跃下滑、流水增幅未达乐观预期，引发市场担忧，导致股价大跌。

但需注意，Kling主要收入来自ToB或专业创作者端，使用场景多在PC端，这是Sensor Tower监测不到的。因此，需关注电话会中管理层对Kling全量用户数及平台分布的阐述，以便后续跟踪。

（2）主业展现韧性

另一预期差是主业在环境压力和竞争下，表现出比预期更强的韧性。

尤其是电商业务，泛货架电商的持续渗透提供了支撑，当前32%的渗透率预计还将提升。在海豚君看来，短视频电商和泛货架电商是比KOL达人电商更健康的生态。

此外，公司指引三季度电商GMV增长15%，虽环比Q2放缓，但较此前低双位数预期有所提高。

这一增长节奏与一年前内部目标基本一致，表明尽管存在竞争和大主播动荡，快手电商已进入稳态，边际影响减弱。

广告业务方面，Q2呈现回暖。Q3和Q4指引虽下调且低于市场预期，但原因是暂时性客观因素，而非竞争力或生态损害所致。显然，后者对长期预期的影响更大。

以下为详细分析

一、用户生态稳定：扩张停滞，留存高粘性用户

二季度快手月活7.15亿，环比增加300万人，主要受电商旺季带动。单用户日均使用时长达127分钟，同比增加5分钟。

结合第三方数据，快手用户生态扩张难度加大，尤其对比抖音。但留存用户粘性较高，DAU/MAU稳定在57%。未来战略将是控制开支（Q2销售费用继续降速），适度推进变现。

此外，通过计算用户运维成本指标（销售费用加内容成本）可判断自然流量占比变化。二季度该指标增速继续放缓，表明公司留住用户的整体效率提升。

二、电商表现超预期

二季度电商及其他收入同比增长26%，其中Kling收入2.5亿元，全年目标上调至1.25亿美元（9亿元人民币）。剩余电商收入增长20%，GMV增速18%，Take rate微升。

将GMV拆分为“月均付费用户”和“人均付费”来看，二季度增长主要由人均付费驱动，同比增长约15%。

今年电商竞争加剧，尤其是视频号发力。但二季度未对快手产生明显影响。

同时，快手泛货架GMV占比提升至32%，渗透率恢复上升，其中618期间商城场景日均动销商家同比增长30%。

泛货架推进趋势持续，但节奏需加快。直播电商模式对平台不利，流量分发权分散至主播和MCN，拖累变现效率（主播分成较高）。且平台运营易受大主播个人行为影响。

三、广告业务：高基数下增长放缓，下季度有望修复

二季度广告收入198亿元，同比增长13%，一方面基数略有放缓，另一方面得益于AI提升广告转化效率。细分行业上，主要来自内循环电商广告和外循环短剧、游戏等领域。

客观而言，宏观环境未明显回暖，因此电商外广告大盘增长有限。结构性变化明显，如短剧投放增量侵蚀长视频份额。

四、直播业务小幅超预期，未来趋于稳定

二季度直播打赏收入100亿元，同比增长8%，超市场预期的5%。这主要得益于快手积极引入优质公会，二季度签约公会数量同比增长20%，主播数量增长30%。

另一方面，直播收入分成成本比例仍高于去年同期，表明主播公会的高分成和固定佣金稀释效应。

其他直播场景（如职场招聘、房屋中介）增长明显放缓：

1）快聘日均简历投放用户数同比增长40%（上季度简历数同比增长110%），双向匹配规模同比增长超150%（上季度300%）；

2）理想家业务日均搜索规模同比增长超60%。

五、利润率小幅改善

二季度快手GAAP净利润49.22亿元，同比下滑24%。调整SBC和投资损益后的Non-GAAP净利润为56亿元，同比增长16%，随收入超预期而超出市场预期。

但上述调整后净利润包括政府补贴、理财收入等其他收益。若聚焦主业，可看“核心主业经营利润”。

二季度，核心主业经营利润近47亿元，利润率13.4%，同比微升。主要因收入扩张摊薄支出，尽管海外业务投入导致管理费用几乎翻倍，但规模较小（快手主要支出在销售费用），未拖累盈利。

销售费用增长主要由团队扩张驱动，营销推广费用仅增5%。研发费用增长近20%，公司解释为AI相关研发人员增加。

分地区（本土和海外）来看，二季度海外拓展仍聚焦巴西市场，通过全链路数字化赋能本地商家。

但支付问题影响交易转化，可能拖累三季度广告增长。尽管业务扩张，通过成本管控，二季度经营利润保持为正（经营利润率1%）。