波动率管理组合在中国股市的实证效果与策略启示

对于经历过A股市场起伏的老投资者而言，2015年的股市剧烈调整无疑刻骨铭心：清晨或许还在犹豫是否加码，午后便被牢牢锁在跌停板上；历经煎熬等到反弹，却常常在高点追入，次日又陷入套牢困境。在那段约三个月的时间里，沪深两市总市值惊人地收缩了24.28万亿元，这成为中国证券市场发展历程中一次影响深远的震荡。

关于“3000点魔咒”的讨论以及“追涨杀跌”的现象，已成为中国投资者耳熟能详的市场叙事。核心问题在于：面对如此剧烈的价格起伏，是否存在一种方法，能够既守护投资底线，又不错过市场机遇？

我们的研究团队基于长达22年的中国股市历史数据，对一类名为“波动率管理组合”（Volatility-Managed Portfolios, VMP）的策略进行了深入检验，得出的结论颇具启发性：该策略不仅行之有效，而且贴合中国市场的内在运行逻辑。

我们总计检验了71个不同的因子策略。结果显示：

（1）其中55个策略在经过波动率管理调整后获得了正向的超额收益（alpha），并且有33个的结果在统计学上显著。

（2）从风险调整后的绩效指标——即投资领域常用的夏普比率（Sharpe ratio）来看，有47个因子组合在采用波动率管理后得到了提升，其中15个的提升幅度显著。

（3）这些超额收益主要来源于价值（value）、盈利能力（profitability）、交易摩擦（trading friction）这三类因子。换言之，波动率管理使得这些经典的选股逻辑变得更加“坚韧”，更能抵御市场冲击。

一个形象的比喻是：原始的价值因子策略，好比一辆“高性能跑车”，直线加速快，但遇到急弯时容易失控；引入波动率管理后，就如同为这辆车加装了先进的防抱死制动系统（ABS），最高速度或许略有降低，但在弯道中的稳定性大幅提升，完成全程比赛的胜率反而更高。

我们的研究进一步进行了样本外检验，基于2000年至2022年的数据，波动率管理组合策略依然持续稳定地超越了原始组合。其夏普比率平均高出约0.5个单位，超额收益的提升幅度超过4%。在投资实践中，4%的超额收益差异往往意味着显著的长期回报差距。

为何该策略在中国市场表现尤为突出？

在投资领域，许多源自成熟市场的策略移植到中国后常常效果不佳。然而，波动率管理却在此地展现出格外强大的适应性，这并非偶然，而是与中国股市的独有“性格”紧密相关。

首先是套利理论的实际约束。理论上，市场中的错误定价会吸引套利者进场将其修正。但在中国市场中，套利行为往往面临诸多现实限制：资金规模不足、杠杆工具使用受限，甚至金融产品本身的设计就阻碍了完全套利的实现。我们研究中的一个核心概念是“套利受限”（limit-to-arbitrage）。对于波动率管理策略而言，这种受限环境反而成为一种“缓冲层”，因为市场的噪音和定价偏差不会迅速消失，为策略捕捉收益提供了时间窗口。

其次是中国独有的涨跌停板制度。每日的涨跌幅限制，犹如在高速公路上设置了固定路障。其益处在于防止极端情况下的连锁崩溃，但副作用则是可能中断价格的正常回归过程。常见的市场景象便是：股价跌停后流动性枯竭，投资者无法脱身；次日开盘，恐慌情绪可能被进一步放大。这种制度设计客观上加剧了市场的波动性，同时也使得基于波动率进行动态调整的管理逻辑更能发挥效用。

另一个不可忽视的现实是：中国股市个人投资者占比较高，这与以机构投资者为主导的成熟市场结构不同。A股的交易场所中，仍能看到大量个人投资者密切关注行情，各类社交投资群内也充斥着非专业的交易建议。市场情绪在此类散户主导的环境中所起的作用，有时比基本面财务指标更为直接。上涨时蜂拥而至，下跌时集体恐慌，“追涨杀跌”成为常态节奏。波动率管理策略恰恰是在与这种群体情绪逆向而行——在市场最狂热时适度收缩风险暴露，在最悲观时逐步增加持仓。结果便是，它摒弃了人类的“情绪化”决策，从而能够冷静地利用市场波动获取收益。

此外，中国经济的演进常常伴随着政策的调整。一项新的监管规定、一个行业宏观信号的释放、一起突发的国内外事件，都可能迅速改变局部市场的风险偏好。在这种环境下，传统的静态因子策略可能遭受较大冲击，而波动率管理通过动态调节风险敞口，犹如在风暴中自动调整帆船的角度，从而避免被突如其来的巨浪直接击垮。

当然，也有人质疑高交易成本的影响：频繁调整仓位是否会因手续费侵蚀利润？我们的实证检验表明，即便将交易成本纳入考量，“波动率管理组合”的绩效依然优于原始组合对照组。这证明，该策略并非依赖高频交易博取短期价差，而是真正把握住了由市场结构性特征所带来的长期收益机会。

因此，波动率管理在中国股市的成功应用，本质上是一个与市场“情绪脉搏”进行理性对话、并实施有效情绪管理的过程。

为投资情绪提供“保险”

如果仅观察回归模型的结果和显著性水平，关于波动率管理的讨论可能仍停留在学术范畴。但更有价值的，是将这些数据置于现实的投资场景中进行解读。

设想一个典型的基于价值因子策略的投资过程。其核心理念是选择估值偏低的股票，长期持有，等待市场价值发现。这听起来合理，但实践往往充满挑战。被低估的股票，其价格在短期内可能因市场情绪继续下探；一旦遭遇系统性市场波动，投资组合的账面浮亏可能迅速扩大到令人难以承受的地步。于是，许多投资者在最需要坚守的时刻，被迫止损离场。

波动率管理在此扮演的角色，类似于一份“情绪稳定保险”。我们的数据显示，在12个价值因子策略中，有9个在经过VMP处理后产生了显著为正的超额收益，其中4个的夏普比率提升尤为明显。这意味着，原本可能因剧烈回撤而导致投资者心态崩溃的策略，通过动态的风险调节，变成了更易于长期持有的策略。当市场整体陷入非理性抛售时，即便是优质公司也难免被错杀。研究发现，这类因子在VMP框架下往往表现更佳，正好印证了一个现实：在市场情绪化波动中，宏观策略若不懂得“审时度势、灵活进退”，极易被市场的洪流所淹没。

现实中，例如2020年全球疫情初期市场巨震时，众多公募基金净值出现大幅回撤，而一些采用了波动率管理理念的量化产品，其回撤控制相对更好。投资者或许不了解背后的复杂模型，但他们能直观感受到：这类产品在动荡时期更为稳健。长此以往，这种稳定性本身就会转化为投资者的信任与黏性。

所以，波动率管理不仅仅是一种数学上的优化工具，它实际上触及了投资行为学的一个核心矛盾：人类的耐心和风险承受力是有限的。任何再精妙的投资策略，如果因为波动过大而导致投资者无法坚持，那么其在现实世界中的价值就将大打折扣。而波动率管理，恰好在此处提供了至关重要的辅助。

超越投资领域的管理思维启示

波动率管理听起来颇具“量化”色彩，仿佛是专业投资者的专属工具。但如果将其视为一种普适的思维方式，便会发现它对企业管理者同样具有深刻的借鉴意义。

企业经营如同投资，时常面临各种不确定性：市场需求骤变、供应链中断、政策环境调整……面对风险，许多管理者的第一反应往往是——咬牙硬扛。这类似于投资者在市场下跌时死守仓位，幻想行情总会逆转。但现实往往更为残酷，一味硬抗可能非但等不来转机，反而先耗尽自身资源。

波动率管理思维提供的启示是：不必执着于精准预测风险，而应学会灵活管理自身的风险暴露程度。当市场情绪高涨、风险指标攀升时，无需全力冲刺；而当波动平息、环境趋于稳定时，则可逐步加大投入。这听起来简单，却极其反人性。因为我们天性倾向于在热闹时聚集，在冷清时逃离。波动率管理正是与这种直觉背道而驰。

这或许可以解释，为何部分企业能在危机中逆势成长。例如，在一些金融或经济危机的至暗时刻，很多公司反应要么过度扩张要么极度收缩，最终走入困境。而少数企业则采取了类似“波动率管理”的应对方式：依据不确定性水平灵活调整运营节奏，保持现金流健康，稳定核心供应链，逐步渡过最艰难的阶段。事后复盘，他们并非拥有更精准的预测能力，但他们更懂得在面对波动时“相机抉择、张弛有度”。

对于企业的投资部门而言，这一启示更为直接。许多企业设有资金管理部门，负责理财或产业投资。传统思路往往在追求高收益和绝对保守之间摇摆。波动率管理则指出了一条中间路径：收益与风险并非绝对对立，可以通过动态的风险敞口调整，在二者间寻得更优的平衡点。

将这种思维抽象提炼，可归纳为以下几点：

（1）风险并非单纯的敌人，它也是一种信号。 它提示你何时应收缩防御，何时可扩张进取。

（2）不做预测的奴仆，要做应对调节的专家。 未来难以精准预判，但你能自主决定承担多少风险。

（3）长期的胜利不取决于一时的速度，而取决于持续的生存能力。 无论是在市场还是商场，存活下来，才能迎接下一轮机遇。

本研究阐述了一个朴素的真理：在充满风险的环境中，重要的不是预测未来，而是管理好当下的自己。投资者追涨杀跌，企业在顺境中盲目扩张、在逆境中仓皇收缩，往往都是因为情绪反应快于理性思考。那些最终穿越周期的组织，未必拥有超凡的预测能力，但必然更精通“进退之道”。在高度不确定的世界里，最宝贵的往往并非抓住每一次机会，而是确保自己能够生存到下一次机会来临之时。

因此，当下次听闻有人抱怨“市场波动太大，无从下手”时，或许可以换个视角思考：波动本身并非对手，而是你前行路上的舞伴。你是否能学会与之共舞，将在很大程度上决定你能走多远。

本文改写自：Wang C, Li J. Volatility-managed portfolios in the Chinese equity market[J]. Pacific-Basin Finance Journal, 2024, 88: 102574.