A股并购热潮：二级市场狂欢与一级市场估值理性博弈

除了摩尔线程等独角兽企业冲刺IPO所引发的“影子股”投资热，A股市场近期还掀起了一波并购浪潮。

统计数据显示，在今年前三季度，股价涨幅位列前十的A股上市公司中，有八家涉及并购交易。其中，上纬新材以超过18倍的涨幅领先，这直接源于人形机器人企业智元机器人反向收购其控股权的计划。

然而，与并购带动二级市场股价火热的走势不同，一级市场中被并购项目的创始人和投资方，却似乎陷入了低收益或无收益退出的困境。

9月中旬，晶晨股份公布了以3.16亿元现金收购芯迈微100%股权的方案，市场特别关注的是，芯迈微创始人孙滇几乎以零对价出售了所持的公司股权。

中芯聚源董事总经理李刚强将这种被收购方投资方低收益退出的情况，归咎于并购交易中盛行的“市融率估值法”。他对创投日报记者表示，这种估值方法的本质是项目此前估值过高；并预测，这种并购定价方式未来仍将在市场延续。

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A股并购行情“暴涨”

今年前三季度股价涨幅前十的A股上市公司，其并购交易几乎覆盖了市场关注的所有典型场景。

除了智元机器人对上纬新材的反向收购，推动上纬新材股价飙升超18倍、市值突破500亿元外，以近8倍涨幅排名第三的天普股份，也涉及一项反向收购。

发起反向收购的是AI芯片公司中昊芯英。这家成立于2020年10月的初创企业，目前已融资至B轮，投资方包括科德教育、赛智伯乐投资、杭州高新投、浙商创投等。其创始人兼CEO杨龚轶凡曾担任美国甲骨文公司芯片研发经理、美国谷歌公司主任工程师、深圳芯英科技有限公司董事长兼总经理。

天普股份主营业务为汽车用高分子流体管路系统及密封系统零件及总成，与中昊芯英的主营业务存在较大差异。

这桩反向收购的交易双方业绩均不突出。据披露信息，2025年上半年，中昊芯英净利润亏损约1.44亿元，较2024年同期亏损扩大约72.72%。天普股份近三年的扣非归母净利润维持在0.2-0.3亿元水平，但今年上半年净利润同比下降16.08%。

但这并未减弱资本的热情。8月22日恢复挂牌当天，天普股份便开启连续上涨行情。值得注意的是，早在控制权变更公告发布前一个月，天普股份股价已开始走高；此外，在天普股份公告停牌当日，上市公司艾布鲁及私募基金重庆涌瑞对中昊芯英进行了“突击”增资。

这笔反向收购带来的上涨行情，也间接惠及了艾布鲁，以及原本持有中昊芯英5.5%股权的科德教育。两者股价随后均出现涨停，但后续大幅下跌，截至10月10日收盘，艾布鲁较8月22日收盘价下跌26%，科德教育下跌16.2%。

以7倍股价涨幅紧随天普股份之后的菲林格尔，涉及的是私募大佬入主。

菲林格尔在年中公告，公司实控人将所持股份以约7亿元总价转让给安吉以清科技合伙企业（有限合伙）。后者的实际控制人是私募大佬金亚伟。公开资料显示，金亚伟现任南京中益仁、日照中益仁的执行董事，中国证券投资基金业协会数据显示，前者管理规模为50-100亿元，后者为5-10亿元。

值得一提的是，天普股份和菲林格尔均属小盘股，在并购消息刺激下更易被资金集中炒作。

股价涨幅排名第七的浙江荣泰，通过收购狄兹精密搭上了火热的人形机器人概念，前三季度股价实现约4倍增长。

排名第九和第十的开普云和汇金股份，股价涨幅均约3倍，两者的收购均属业务转型类跨界并购：开普云通过收购金泰克的存储业务，切入半导体存储硬件领域；汇金股份传统主业聚焦金融设备与信息化服务，通过收购库珀新能，切入新能源领域。

可见，与影子股行情类似，并购行情的主要驱动力也来自题材情绪与资本想象，只要与AI、人形机器人、算力等高景气赛道关联，就能引发资金聚集。从这些个股在并购交易公布后的走势看，这类由预期推动的涨势大多难以持续。

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一级市场的并购“冷”现实

与二级市场对并购的热情形成鲜明对比，一级市场的项目创始人及机构股东方正面临低收益甚至无收益退出的“冷”现实。

最近引起市场关注的交易是科创板上市公司晶晨股份对芯迈微的收购。公告显示，芯迈微整体交易价格为3.16亿元，相较于2024年9月27日最后一轮4.3亿元的估值，折价约26.5%。

更引发讨论的是芯迈微创始人孙滇的“0元”退出。根据交易设计，孙滇直接持有的21.8%股权及通过员工持股平台珠海鑫儒熤间接持有的6.05%股权，对价均为0元。其仅通过珠海鑫腾翡持有的32.71%股权获得了112万元对价。

这意味着，这笔3.16亿元的交易款主要支付给芯迈微的机构股东。

其中，深圳君联深运私募股权投资基金合伙企业所持9.13%股权，收购对价为8000万元；广州华芯盛景创业投资中心所持10.83%股权，对价为6500万元；南京创世伙伴二期创业投资合伙企业、杭州鋆昊臻芯股权投资合伙企业所持2.89%、2.7%股权，收购价格均为3000万元。

这些基金对应的管理机构分别为君联资本、华登国际、创世伙伴及鋆昊资本。从公开融资记录看，自芯迈微2021年成立以来，这些机构均对其进行了连续投资。其中，华登国际管理的广州华芯盛景创业投资中心，在芯迈微的天使轮、Pre-A轮及Pre-A+轮均有出手。

对于芯迈微的并购交易详情，创投日报记者联系了上述机构。一名不愿具名的投资人回应：“产业并购整合是大势所趋。”但未透露更多细节。

另有半导体项目人士对创投日报记者表示，创始人的选择可能与对赌协议有关，“至少这样不用背负债务。”

事实上，项目折价被并购的情况在一级市场并不罕见。较典型的案例包括友阿股份对深圳尚阳通的收购：15.8亿元的交易对价，较尚阳通2022年最后一轮融资估值50.81亿元折让68.9%。此外，在奥浦迈对澎立生物的收购中，澎立生物100%股权估值定为14.51亿元，较2022年3月30亿元的融资估值折价55%。

基于对半导体领域并购交易的观察，李刚强总结出“市融率估值法”。他于今年7月在个人公众平台上详细阐述了这一方法。

“市融率估值法，即并购方给被并购方的整体估值等于其历史累计融资额加上1000万至5000万元。也就是说，并购方以投资人的本金（无利息）收购被并购方所有投资人股权，再以1000万至5000万元对价收购创始团队的大部分股权，从而持有被并购方80%至100%的股权。”

他进一步指出，这一估值方法在国内并购市场普遍应用，在此模式下，“各轮次投资人的回报基本相同（或者说没有回报）。”

李刚强对创投日报记者表示，这一估值法反映的本质是，“一级市场估值过高，但创业公司未实现良好收入表现，而技术团队具备一定收购价值。”

他认为，这种估值方式未来将持续应用，长远来看，“这对一级市场而言，将促使项目估值回调，让估值愈发理性。”

一边是题材驱动下的股价狂欢，一边是估值回调中的理性退场，这实际映照了一二级市场不同的价值兑现逻辑。随着估值逐渐回归理性，技术与产业本身，或许将重新成为并购的核心定价依据。