AI芯片热潮下的A股抱团狂欢与估值隐忧

10月初，全球AI芯片巨头AMD迎来重磅消息：OpenAI承诺给予其数百亿美元芯片订单，并换取认购AMD10%股份的权利。此利好刺激AMD股价盘中暴涨37%，重现了此前甲骨文受资本追捧的盛况。

美国AI产业已进入狂热阶段，而A股市场的AI概念抱团行情同样如火如荼。

01

抱团大狂欢

AI领域的龙头公司正上演一场资本联动大戏。英伟达斥巨资投资OpenAI以布局AI生态系统，OpenAI则将大量资金投入甲骨文购买云服务，甲骨文又转头向英伟达采购高端芯片。这一循环看似能通过“内部刷单”推动各方业绩，带动市值飙升数千亿美元。如今，AMD也跻身这一资本游戏。

▲英伟达、OpenAI如何推动AI货币化 来源：Bloomberg

但现实情况不容乐观：OpenAI在2025年预估收入仅130亿美元，亏损却高达135亿美元。如此财务状况，如何支撑其对甲骨文、AMD等公司上万亿美元的订单承诺？

美股AI的热潮也点燃了A股的抱团盛宴。自2025年初至10月13日，人工智能指数涨幅超过90%，较“924”低点反弹逾160%。板块估值从30倍左右快速拉升到近70倍。

龙头个股表现更为耀眼：新易盛、胜宏科技年内最高涨幅超过600%，中际旭创涨逾500%，天孚通信、工业富联涨幅也突破300%。

这些市值动辄数千亿乃至万亿的AI蓝筹股，涨势之猛甚至超越了2020年极致抱团的白酒板块。

02

风口下的“代工厂”

在A股AI龙头中，最受瞩目的当属“代工厂”工业富联。截至10月13日，其市盈率高达47倍，市值突破1.2万亿元，跻身A股前十，与多家银行、石油巨头并列。

一家“代工厂”为何能享有万亿市值？ChatGPT自2022年底引爆AI投资热潮，带动“卖铲人”英伟达业绩暴增。然而，作为英伟达核心代工厂的工业富联，业绩增长却相对平缓：2023-2024年归母净利润增速仅4.8%和10.3%；2025年上半年增速提升至38.6%，但仍远逊于新易盛、胜宏科技等同期的350%以上增速。

在英伟达增长最快的时期，工业富联并未实现业绩爆发。未来若英伟达增长放缓，作为代工厂的工业富联又如何实现非线性成长？

工业富联不仅在成长性上落后于新易盛、胜宏科技、中际旭创、天孚通信等龙头，盈利能力也差距显著：2025年上半年毛利率仅6.6%，净利率仅3.4%，且呈波动下行趋势。

▲工业富联历年净利率走势图，来源：Wind

相比之下，前述四家龙头毛利率在36%-51%之间，净利率在23%-38%之间，英伟达净利率更达50%左右。科技巨头与代工厂之间的盈利鸿沟清晰可见。

另一值得注意的现象是：在台湾股市创新高之际，工业富联母公司鸿海精密市值约7200亿元，而其所持工业富联股份对应市值超1.1万亿元，倒挂幅度超过50%。从业绩与母公司市值看，工业富联很可能成为A股AI蓝筹中估值溢价最高的标的之一。

高溢价从何而来？答案是资金抱团。当前工业富联的境况，令人联想到2021年初估值超110倍、市值近7000亿元的海天味业。随着市场风格转换，海天味业股价持续下跌，目前市值仅约2200亿元。工业富联会否重蹈覆辙？

若连“代工厂”都能推至高估值，那么其他四家AI龙头60-80倍的估值也可能过于乐观。

03

高估值的脆弱性

高估值需高成长支撑，一旦成长证伪，估值坍塌风险将骤增。目前，国内AI龙头多依赖链主英伟达：新易盛、中际旭创是英伟达光模块核心供应商，胜宏科技供应PCB，工业富联则为代工厂。这种绑定关系意味着业绩与英伟达高度关联。

中长期看，英伟达面临的挑战正在浮现。AI建设仍处早期，高昂资本支出能否持续取决于下游商业化变现能力。若无法盈利，万亿级订单承诺可能只是空中楼阁。

AI落地应用仍处探索期，规模化盈利场景尚未出现。尽管ChatGPT等在文字办公领域普及，但企业级AI应用推进艰难，消费零售、制造业等渗透率近乎为零。麻省理工学院报告显示，95%的企业AI投资未能产生经济效益，陷入“高投入、零回报”困境。

当前AI阶段类似90年代初的互联网革命，大规模盈利可能需数年甚至十年。此外，英伟达在中国市场面临华为昇腾、阿里平头哥等本土芯片的激烈竞争，技术差距正逐步缩小。H20芯片的后门风险及监管调查，也可能侵蚀其中国市场份额。

值得注意的是，DeepSeek的成功表明技术领先未必依赖算力堆砌，逻辑推理也能突破，这动摇了OpenAI、Google等以算力构筑的壁垒。从价格看，AI芯片供需从短缺转向平衡，囤积芯片或对价格形成压力，英伟达2025财年起毛利率、净利率已环比下滑。

除海外链外，国产算力链悄然崛起。2025年中国算力总规模突破300 EFLOPS，智能算力占比超35%，成为全球增长核心。华为等国内链主企业带动下，中际旭创的1.6T光模块、新易盛的800G LPO光模块、天孚通信的无源器件等均深度绑定华为生态，为AI龙头贡献增长动力。

但无论如何，A股AI龙头在短期飙涨数倍后，估值已处高位。值得注意的是，9月以来A股刷新十年新高，但AI板块滞涨明显，胜宏科技、天孚通信股价自高点回落超25%。而有色金属、新能源等周期板块走强，风格切换迹象凸显，可能对高位AI股产生“抽血”效应。

总之，AI狂欢之际，更需警惕鼓声何时停止。