创新实业冲刺港股：电解铝巨头的资本化之路与行业纵深

近两年间，全球资本市场除却算力、存储及机器人等AI核心赛道备受瞩目外，有色金属板块同样展现出不容忽视的市场活力与投资价值。

以铝产业链为例，作为行业代表企业的中国宏桥，其股价自2024年年初至今累计涨幅已超过惊人的六倍。

在此背景下，一家扎根于内蒙古的电解铝生产企业——创新实业集团有限公司，正稳步推进其赴港上市进程。

据格隆汇消息，创新实业已于2024年11月9日成功通过港交所上市聆讯，此次IPO由中金公司与华泰国际担任联席保荐人。

01 起源内蒙古霍林郭勒，深耕电解铝核心环节

创新实业的发展历程可追溯至2012年，由创始人崔立新先生创立。集团控股公司于2023年7月在开曼群岛注册成立，目前其运营总部设立于内蒙古霍林郭勒市。

在本次发行前，崔立新通过其全资控股的公司实体，实际掌控创新实业100%的投票权。

崔立新现年56岁，拥有中南大学材料工程硕士学位，目前担任公司董事长兼非执行董事。在此之前，他曾任职于山东创新金属科技有限公司及山东铝谷大宗商品交易中心有限公司。同时，他目前亦在A股上市公司创新新材担任董事及董事长职务。

创新实业的业务聚焦于铝产业链的上游关键环节，即氧化铝精炼与电解铝冶炼。

公司核心产品为电解铝，具体形态包括铝液和铝锭，同时也提供氧化铝及其他相关产品。

铝作为一种具备银白色光泽、良好延展性及耐腐蚀特性的金属材料，其应用范围极为广泛，覆盖了3C电子、汽车轻量化、绿色能源、交通运输、工业制造及建筑等多个重要领域。

氧化铝是生产电解铝不可或缺的核心原料，据统计，全球约有94%的氧化铝产量最终被用于电解铝的冶炼。

2024年，公司氧化铝精炼产量达到约153.99万吨，实现了约84%的氧化铝自给率，同时电力自给率也高达约88%。

贯穿产业链的电解铝一体化生态体系，来源：招股说明书

创新实业的电解铝生产基地坐落于内蒙古霍林郭勒市，而氧化铝精炼厂则位于山东省滨州市。公司已获批准的年产能指标包括78.81万吨电解铝以及120万吨氧化铝。

在过去数年间，公司的电解铝冶炼平均年产能利用率持续保持在94%以上，氧化铝精炼产能利用率亦均超过88%。

核心产品的产能及相关运营指标，来源：招股说明书

02 关联销售占比较大，财务杠杆水平偏高

近年来，得益于下游市场的需求增长，创新实业的营业收入呈现稳步上升态势。

2022年、2023年、2024年以及2025年前五个月（报告期内），公司营业收入分别为134.9亿元、138.15亿元、151.63亿元和72.14亿元；同期净利润分别为9.13亿元、10.81亿元、26.3亿元和8.56亿元；报告期内的毛利率则分别为15.1%、16.9%、28.2%和19.9%。

关键财务业绩表现，来源：招股说明书

2025年1月至5月，创新实业的净利润同比下滑了14.4%，主要原因在于部分原材料市场价格上涨导致毛利空间受到挤压。

2024年，公司毛利率与净利润的显著提升，主要驱动力来自电解铝及氧化铝产品平均售价的上涨，以及部分原材料采购成本的下降。

主要产品的收入构成、销售数量及平均售价，来源：招股说明书

从产品收入结构分析，2022年至2025年前五个月，电解铝产品的销售收入占比从95.5%逐步下降至76.6%。

公司致力于构建电解铝产业链的自给自足能力，因此氧化铝产品的收入贡献占比显著提升，从2022年的0.5%增长至2025年前五个月的18.6%。

氧化铝的收入波动同样受到其市场平均价格的影响。报告期内，CRU中国氧化铝价格指数分别为每吨2936元、2906元、4030元和3517元。

按不同产品分部划分的详细收入情况，来源：招股说明书

在采购端，创新实业的主要供应商涵盖铝土矿、阳极炭块、煤炭、氧化铝及电力等各类原材料提供商。

其中，电力成本是决定所有电解铝企业生产成本的核心要素。根据CRU的报告数据，2024年中国电解铝企业的电力成本约占生产总成本的36%。

创新实业已建成自有火力发电站及配套设施，2024年电力自给率约为88%，远高于行业同期约57%的平均水平。

公司发电所需煤炭的采购成本，在2024年占同期销售总成本的24.2%。未来若煤炭价格上行，可能导致电力生产成本相应增加。

生产成本构成分析，来源：招股说明书

此外，铝土矿亦是关键原材料之一。2022年至2025年前五个月，铝土矿在销售成本中的占比从7.9%大幅攀升至30.7%。

值得关注的是，作为氧化铝精炼主要原料的铝土矿，其供应高度依赖海外进口。创新实业主要从几内亚和澳大利亚两国采购铝土矿。

铝土矿的采购成本易受全球供应链稳定性的冲击，国际贸易政策限制、以及几内亚与澳大利亚等主要来源地的地缘政治与社会稳定性，都可能对供应保障构成影响。

例如，2025年前五个月，公司毛利率由去年同期的27.9%下降至19.9%，主要原因即是铝土矿价格上涨所致。

2024年同期，CRU中国铝土矿价格约为每吨528元，而2025年同期上涨至每吨720元，其中几内亚地区的局势变化是主导因素。

在销售端，创新实业的客户群体主要包括有色金属加工制造企业及贸易商。报告期内，来自前五大客户的收入占比分别为40.8%、87%、86.6%及79.7%。

需要指出的是，公司的关联交易占营业收入比重较高。由崔立新控制的A股上市公司创新新材，自2023年起成为创新实业的最大客户。

报告期内，公司来自创新新材的销售收入分别占各期总收入的0.0%、78.8%、76.6%及59.8%。

另外，创新实业近年来持续录得净流动负债状态，这主要源于电解铝行业属于资本密集型，业务运营需要大量银行及其他借款支持。

截至2025年9月30日，公司净流动负债达67.75亿元，资产负债率高达84.8%。

2024年，创新实业旗下一家子公司曾宣派并支付了3.3亿元的现金股息。

资产负债结构概况，来源：招股说明书

03 国内铝土矿资源有限，进口依赖度持续加深

铝是全球消费量仅次于钢铁的第二大金属材料，其独特的物理化学性质使其能够灵活转化为各种形态的产品，其中铝锭是国际通行的标准交易形态。

按生产原料来源区分，铝可分为电解铝（亦称原铝）和再生铝（即可回收铝）。电解铝占据铝产量及消费量的绝大部分，2024年其在全球及中国的消费量占比分别约为70%和78%。

生产电解铝的主要原材料是铝土矿。铝土矿经过精炼转化为氧化铝，再通过电解工艺最终制成电解铝。

根据2024年铝土矿、氧化铝及铝的市场价格折算，三者之间的转化关系大致为：生产1吨氧化铝约需2.5吨铝土矿，而生产1吨电解铝约需1.9吨氧化铝。

依据上述转化率，铝土矿开采、氧化铝精炼及电解铝冶炼在整个价值链中的价值量分布分别约为13%、25%和62%。精炼与冶炼两个环节合计占据整个价值链约87%的价值。

电解铝产业价值链条示意图，来源：招股说明书

全球已探明的铝土矿储量约300亿吨，按当前开采速度预计可维持90年以上。

然而，铝土矿资源分布高度集中。2024年，全球约74%的探明储量集中在几内亚、澳大利亚、越南、巴西、牙买加及印度尼西亚六国，其中几内亚和澳大利亚是全球最大的两个铝土矿生产国。

中国的铝土矿储量为6.8亿吨，2024年产量为6100万吨。按当前国内供应率计算，中国的铝土矿储量仅能支撑大约11年的生产需求。

受限于每年约4500万吨的电解铝产能上限政策，中国对铝土矿的年需求量预计将稳定在2.27亿吨左右，但未来供应将更加依赖于进口铝土矿。

因此，中国已成为全球最大的铝土矿进口国，2024年进口量达1.59亿吨，预计到2028年将增长至1.92亿吨。几内亚是中国最大的铝土矿进口来源地。

由于对海外铝土矿依赖度的加深，招股书中预测，到2028年，CRU中国铝土矿价格将大幅上涨至约每吨611元。

2018年至2028年（预测）CRU中国铝土矿价格走势，来源：招股说明书

氧化铝主要用作电解铝冶炼的原料，亦有部分用于化工等领域，其中约94%的氧化铝消费于电解铝冶炼。

全球铝的生产呈现高度集中化格局。2024年，全球前五大生产商的电解铝供应量合计约2200万吨，约占全球总产量的30%。

2024年全球主要电解铝生产商产量及市场份额，来源：招股说明书

中国在全球电解铝生产中占据主导地位。2024年全球前25大电解铝生产商中，有14家来自中国。

根据CRU报告，以2024年产量计，创新实业位列中国第十二大电解铝生产商。行业内的其他主要参与者包括中国铝业、中国宏桥、天山铝业、云铝股份等。

值得注意的是，作为铝产业供给侧改革的重要措施，中国工信部明确规定，全国电解铝总产能被严格控制在每年约4500万吨的水平。

电解铝及氧化铝的产品需求，主要由其在下游市场的广泛应用所驱动，这些市场包括3C电子、汽车轻量化、绿色能源、交通运输、工业材料及建筑业。

展望未来，CRU预计全球电解铝需求将从2025年的7400万吨增长至2028年的7700万吨，年复合增长率将放缓至约1.6%。

中国的电解铝需求量预计将从2024年的4500万吨微增至2028年的近4600万吨。

2018年至2028年（预测）全球电解铝市场供需平衡（单位：百万吨），来源：招股说明书

铝的市场价格呈现出典型的周期性波动特征，其根本驱动因素在于不断变化的市场供需关系，以及主要铝生产国与消费国的政治、经济及环境变迁。

2023年，全球及中国电解铝市场价格较2022年有所回落，主要原因包括俄乌冲突引发的市场扰动、欧洲经济面临显著下行压力以及中国经济增长步伐放缓。

2024年，由于全球电解铝市场出现约3.5万吨的供应缺口，电解铝价格得以回升，并在2025年初保持相对稳定态势。

CRU预期，在市场供需趋于紧张的背景下，预测期间内电解铝价格将温和上涨，上海期货交易所铝价预计将从2025年的每吨2.01万元上升至2028年的每吨2.29万元。

由于氧化铝与电解铝在市场供需基本面存在差异，预计两者在2025年至2028年间的价格走势将呈现不同特征。

总体而言，电解铝行业受宏观经济周期波动影响显著。创新实业近年来营收稳步增长，但受上游铝土矿价格及下游产品售价波动影响，公司毛利率和净利润存在较大起伏，同时关联交易占比较高、资产负债率也处于高位。

未来，创新实业能否在行业周期性波动中实现稳健经营与持续发展，市场将持续保持关注。