云南白药市值停滞之谜：多元化尝试与行业困境

近期，片仔癀锭剂市场价格跌破出厂价，引发其市值连续下挫。

在片仔癀市值四年内缩水2000亿元的背景下，云南白药与其市值差距日益缩小，当前已不到100亿元。

但自2022年以来，云南白药股价同样陷入三年横盘，始终未能突破2021年的历史高点。

主营业务收入稳定，副业拓展如火如荼，云南白药的股价为何仍不见起色？

01

疫情初期暴涨后，中医药行业经历了长达数年的低迷期。

行业整体不景气下，片仔癀市值自2022年起一路下跌，而云南白药市值则在千亿级别徘徊，难以实现突破。

如果说片仔癀在资本市场的传奇源于其稀缺性，云南白药则依托于稳定的营收表现。

最新三季报显示，云南白药前三季度营业收入达306.54亿元，同比增长2.47%。

公司归母净利润同比增长10.41%，至47.77亿元，在中药上市公司中仍居首位。

然而，对比营收与净利润的增长，便能发现隐藏在业绩亮点下的问题。

云南白药稳定且领先的营收，高度依赖商业销售，即药品批发与零售。

但商业销售贡献了六成营收的同时，毛利率仅为6%，对利润端贡献有限。

反倒是占比不到40%的工业销售，成为云南白药利润的核心来源。

其中的云南白药气雾剂和牙膏，几乎是支撑公司半壁江山的主打产品。

财报显示，云南白药气雾剂在相关市场中市占率高达91.8%，稳居第一。

云南白药创可贴在外用止血类创可贴零售市场份额达72.4%，云南白药牙膏也保持国内全渠道市占率第一。

产品市占率高企巩固了市场地位，但也带来了新问题：当市场份额已充分渗透，增长动力从何而来？

业绩上反映为，近年来云南白药在药品和健康品销售增速均有放缓。

在此背景下，云南白药开始尝试各种副业。

除茶品业务、工业大麻等，云南白药曾一度热衷的“副业”是炒股。

2020年，云南白药净利润超55亿元，其中近半来自股权投资。

但理财是一把双刃剑。

2021年，云南白药在炒股上巨亏近20亿元，导致全年净利润暴跌近50%，股价逆市大跌超15%。

或许经此一役后痛定思痛，云南白药从2023年开始处置交易性金融资产。

2023年财报显示，年底交易性金融资产余额仅1.49亿元，较年初大幅减少93.82%。

2024年初，云南白药宣布不再炒股，退出二级市场证券投资。

但2024年底，交易性金融资产又增至25.47亿元，公司称购买了安全性高、流动性好的银行及券商理财产品。

截至2025年前三季度末，该资产再次增至44.69亿元。

难以放弃炒股，根源在于云南白药的利润增长中，政府补助和理财收益等“外快”占比逐渐加大。

2025年上半年，云南白药净利润增速远高于营收增速，其中地方政府补助2.02亿元和金融资产收益1.49亿元，占归母净利润的5%。

政府补助主要来自“数智云药平台”等专项支持，但具政策周期性，未来可持续性未知。

而理财收入，成了净利润增速下降下，为数不多的增收途径。

过去几年，云南白药热衷“炒股”，与前任联席董事长陈发树关系密切。

早年，陈发树通过二级市场投资成为云南白药大股东，2016年又斥资253.7亿元参与白药控股混改。

作为资本高手，陈发树曾有“中国巴菲特”之称。

但混改后，云南白药高层争议不断，2021年国资背景股东反对独董提名，高层问题凸显，公司发展蒙上迷雾。

自2023年起，云南白药董事长、首席销售官等先后离职，国资逐渐掌控话语权。

动荡的云南白药，遇上动荡的市场环境，导致其发展波折。

最近，云南白药董事会换届，张文学继续执掌董事长，连任意味着其领导地位稳固。

云南白药，能否就此走向稳定和发展？

02

片仔癀的陷落和云南白药的萎靡背后，是中药行业面临的整体困境。

过往，头部企业竞争源于资源优势，如独家配方，片仔癀和云南白药是典型案例，东阿阿胶也靠独家产地和品牌效应巩固优势。

作为全国唯二拥有国家绝密处方和工艺的企业，云南白药和片仔癀拥有其他企业无法跨越的护城河。

但在集采政策和消费需求变化的新时代背景下，伴随中药材价格调整，中药行业面临转型关键阶段。

作为中药多元化鼻祖，早在2004年，云南白药就凭借伤科圣药金字招牌，切入牙膏领域，成为其他中药企业多元化样本。

如片仔癀，2014年提出学习云南白药“药品+日化”模式，将日化板块作为重点发展业务之一。

此后，片仔癀推出牙膏、化妆品等多品类，覆盖护肤、洗护、男士等。

然而，云南白药仍是中药企业中多样化成果最突出的企业。

2025年上半年，云南白药健康品事业群营收34.42亿元，其中牙膏产品贡献约32.25亿元，占比高达93%。

但这暴露出，尽管走多元化道路，健康品业务几乎全以牙膏为核心，仍存在产品单一化风险。

虽然公司战略规划中明确提出开发口腔非牙膏产品、拓展皮肤管理业务，但创新尚未满足预期。

此前，云南白药对防脱洗发品牌养元青寄予厚望，但2025年上半年该产品线收入仅2.17亿元，增速从2023年的45%断崖式下滑至11%。

这是因为防脱洗护赛道竞争激烈，除了日化品牌，医药公司也涉足。

如三生制药和振东制药等药企推出防脱洗护用品，2024年三生制药旗下蔓迪销售额达13.37亿元，远超养元青。

因此，即便对于云南白药这样手握稀缺性和品牌效应的企业，仍需通过研发创新、产业链整合与产品升级，构建综合竞争力。

云南白药也曾表示，公司接下来将坚持打好中药、创新药两张牌。

2025年，公司提出统筹做好内涵式和外延式发展，争取通过“外延式”发展，补全补强现有业务结构。

今年8月，云南白药以6.6亿元现金收购聚药堂100%股权。

这笔高溢价收购中，聚药堂2025-2027年业绩承诺净利润分别为6600万元、5970万元、6390万元，甚至低于2024年6933万元净利润。

这意味着高价收购的聚药堂，未来业绩没有增长预期，甚至呈现下滑趋势。

但从另一角度看，聚药堂拥有1567个饮片品种，是饮片行业品类最齐全的企业之一，其配方颗粒国标备案品种达240个。

因此，聚药堂能帮助云南白药补充北方区域，补齐中药饮片和配方颗粒领域能力，还能导入5.3万B端线上客户资源，与云南白药产生协同。

在研发项目上，云南白药也在寻找突破口。

健康品业务上，云南白药正进军滋补保健品业务，与公司中药龙头定位契合。

创新药上，目前云南白药短期在研项目涉及二次开发的中药大品种16个，开展项目37个。

中期项目集中于创新中药开发，其全三七片项目已完成Ⅱ期临床试验全部704例受试者出组。

长期则以创新药和科技赋能为主，其研发的前列腺癌诊断核药INR101项目已启动Ⅲ期临床试验。

但中药创新药研发周期长、投入大、风险高，且面临严格监管审批，对比不少创新药企20%的研发投入，云南白药想成功推出具有市场竞争力的产品，或许还有很长的路要走。

在那之前，云南白药或许还要经历一段时间的阵痛。

结语

在近两年的低迷以前，云南白药已持续增长20多年。即便如今增速放缓，业绩仍在稳步增长。

不仅如此，云南白药已连续三年分红率超90%，2024年分红42.79亿，在A股上市药企中排名第一。

这样的高股息率，无疑具备不小吸引力。

对比目前中成药行业平均近30倍PE，云南白药不到20倍的估值，并不算高，但仍未到显著低估程度，处于相对合理区间。

因此，长期来看，作为弱周期行业龙头，云南白药的未来值得期待，不过如今仍没到显著底部位置，想要入手仍需谨慎或静待时机。

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