Salesforce 2026财年第三季度财报深度解析：AI业务亮眼但增长疲软

作为SaaS领域的巨头，Salesforce于12月4日美国股市盘后公布了2026财年第三季度财务报告（截至10月31日）。本季度业绩表现欠佳，各核心指标大多低于市场预期。值得安慰的是，领先指标（如cRPO和新签订单）在低基数下呈现向好态势。亮点在于，公司指引下一季度增长将有显著改善，但主要源于收购Informatica的并表影响，具体分析如下：

1、整体收入增长持续放缓，但AI业务相对强劲：核心业务——订阅性收入本季约97.3亿美元，同比增长9.5%，较上季再度放缓1.1个百分点，略不及市场预期。

细分业务线来看，传统业务增长继续减速，而与AI Agent更相关的服务云和平台云则表现优异。

其中，目前AI Agent应用最广泛的客服云收入同比增长9%，增速环比微升0.1个百分点，虽未明显加速，但在其他业务放缓的背景下已属不错。

而作为Agentforce服务基础的平台云更为强劲，本季收入增长19.5%，已连续5个季度加速增长（从约8%提升至近20%）。虽然没有单季爆发，但累计增长仍反映出AI Agent对业务的拉动作用。

2、领先指标更具韧性：相比整体放缓的营收增长，包括cRPO和新签合同在内的领先指标增长相对更坚挺。

其中cRPO（短期未履约余额）的名义同比增速本季为11.4%，较上季加速0.5个百分点。本季新签合同金额8700万美元，同比增长14%。

然而环比来看，本季cRPO余额294亿美元与上季完全持平。类似地，本季新签合同相比上季的8990万美元略有下降。

因此，cRPO和新签合同增速的回升更多源于去年同期较低基数，暂未实现实质性改善，但对比持续放缓的本季营收，至少预示下季度将有所好转。

3、AI投入下，毛利率扩张趋势终结？由于AI业务普遍毛利率较低，订阅性业务本季毛利率为82.9%，同比和环比均开始下滑，结束了自21财年以来毛利率持续上升的趋势。即便公司8月对产品普遍提价，也未能完全抵消此影响。

此外，专业服务业务本季毛亏损率略扩至-10.7%。两项业务毛利率双双走低，但由于结构上毛利率更高的订阅业务比重上升，本季公司整体毛利率同比仍有小幅提升，但环比已下降。

4、费用控制依然出色：Salesforce本季总经营费用支出58.2亿美元，同比增长6.8%，较上季略加速，但低于市场预期。其中，营销和研发费用仅同比增长中个位数，管理费用同比下滑约6%。可见公司并未因Agentforce等新业务大幅增加费用投入。

实际仅看上述三项费用，同比仅增长3.1%，因确认了2.6亿美元重组费用（源于收购Informatica），削弱了控费效果。

5、利润增长仍可观，但边际走弱：由于毛利率同比仍提升，且控费成效显著，本季GAAP口径经营利润率达21.3%，同比提升1.3个百分点。经营利润额本季同比增长15.6%，利润增长尚可。

但边际趋势上，随着毛利率环比下滑，经营利润率提升幅度从上季的4个百分点明显收窄，利润额也略低于卖方预期。

剔除非现金支出，公司更关注的自由现金流本季为21.8亿美元，与经营利润相近，现金流利润率21%，同样略低于市场预期的22%。

6、股东回报大幅提升：如先前Dreamforce大会所承诺，下半财年股东回报显著增加。本季公司通过回购和股息回报股东总额达42亿美元，单季回报约占当前市值的1.8%，相当可观。

海豚研究观点：

综上所述，Salesforce本季业绩表现显然不佳。相比市场预期基本全面不及（除费用控制外）。趋势上，收入增长继续放缓，毛利率也开始边际走弱，尽管控费效果出色、利润增长仍算不错，但AI投入导致的毛利率下滑使利润领跑收入增长的幅度收窄。

单看本季业绩，强化了市场对公司增长疲软且无提速趋势的担忧。

好在业绩反映的是过去情况，未来前景更为关键。领先指标cRPO和新签订单虽不算强劲，但至少预示后续营收增速将企稳回升。

且结构上，传统业务虽“每况愈下”，但AI相关的平台云与服务云确有相对更佳表现。维持了AI Agent可能推动增长再提速的愿景。

具体展望如下：

1）短期展望上，公司指引下季度收入增速提升至11%~12%，cRPO增速提升至15%，较本季显著加速，暗示增长触底反弹。

但更具体看，增速改善主要源于收购Informatica的并表影响，其对收入和cRPO增速的贡献分别达3个百分点和4个百分点。即剔除该影响后，收入和cRPO较本季提速有限，因此该指引隐含公司原有业务增长将企稳，不再放缓，但暂无实质性加速。

指引中真正亮点是，公司将26年全年自由现金流增速预期上调至同比增长13%~14%，按指引中值计算，意味着下季度自由现金流可达50亿美元以上，同比增长32%，明显高于本季增长及市场预期的48亿美元（其中或有并表影响，但公司未具体披露）。

整体而言，下季增长端将大体企稳，而利润则有显著改善。

2）此外，公司在10月Dreamforce大会给出关键远期展望。首先，如所示，公司披露的NNAOV（Net-new Annual Order Value，指剔除丢失老合约后当年新增净合同金额），在23~25财年负增长后逐步改善，且当前有向上突破10%增速的势头。作为领先指标，公司预期在未来12~18个月内将传导至收入增长再提速。

更长期视角，公司设定30财年实现600亿美元营收目标（不含Informatica并表影响），隐含FY26~30年收入复合增速保持在10%左右，虽未较当前明显提速，但至少反驳了市场对公司增长将持续放缓、最终仅略高于GDP增速的担忧。

同时，公司预期到30财年调整后经营利润率有望达40%左右，较26财年预期水平提升约5个百分点。按此指引，对应30财年GAAP税后经营利润约180亿美元。若给予成熟稳态下15倍PE，对应市值约2700亿美元，较当前市值有约20%空间，空间不大。

此外，如前文所述，公司宣布下半财年将加大股东回报力度，26财年计划将几乎所有自由现金流通过回购或股息返还股东。按26财年总计约140亿美元回购额，对应当前市值的6.3%左右。

更详细价值分析已发布在长桥App「动态-投研（深度）」栏目同名文章同样位置。

以下为详细解读

一、Salesforce业务与收入简要介绍

Salesforce是全球CRM（客户关系管理）行业中SaaS（软件即服务）模式的开拓者。该模式特点为云端服务而非本地部署；订阅制付费而非买断付费。

因此，Salesforce业务和营收结构主要由两大类构成：①超95%营收为各类型SaaS服务订阅性收入；②剩余约5%为项目咨询、产品培训等专家服务性收入。

进一步看，主体订阅性收入由细分5大类SaaS服务构成，各板块营收体量大致相当，包括：

① 销售云（Sales Cloud）：CRM最核心也是公司最早业务，涵盖企业销售阶段各类流程管理工具，如客户联系、报价、签单等。

② 服务云（Service Cloud）：另一核心业务，包括客户服务相关功能，如客户信息管理、线上客服等。

③ 营销与商业云（Marketing & Commerce Cloud）：营销云通过搜索、社交、电邮等渠道系统化营销；商业云主要为电子商务所需虚拟商城搭建、订单管理、支付等功能。

④ 数据与分享（Integration & Analytics）：Salesforce内部数据库服务和商业分析工具，主要由MuleSoft和Tableau构成。

⑤ 平台云（Platform & others）：Salesforce其他SaaS服务依赖的基础设施和服务，类似PaaS（平台即服务）。也包含类似微软Teams的团队协作SaaS服务Slack。

二、传统业务继续走弱，Agentforce相关业务表现不错

增长端，本季Salesforce核心业务——订阅性收入约97.3亿美元，同比增长9.5%，较上季又放缓1.1个百分点，略不及市场预期。从后视镜看，增长仍相当疲软，无加速迹象，反在进一步放缓。

但分业务线看，传统业务增长继续放缓，而与AI Agent更相关的服务云和平台云表现优异：

1）传统业务中，商务与营销云增长依然最弱，同比仅增2%，放缓2个百分点。最基石销售云增8.4%，同样放缓约1个百分点。分析业务（Integration & Analytics）增6%，放缓显著。

2）而目前AI Agent应用最广的客服云，以及所有Agentforce服务基础的平台云表现不错。其中，服务云增9%，增速环比微升0.1个百分点，虽不算强劲但对比其他业务放缓已属不错。

平台云表现更强劲，本季收入增长19.5%，已连续5个季度加速（从约8%大幅提速至近20%）。虽单季度加速幅度不高（非爆发式），但持续提速累计反映出AI Agent对增长的拉动作用。

本季专业服务收入约5.3亿美元，同比跌幅扩至5.7%，继续走弱，整体Salesforce总营收约102.6亿美元，同比增长8.6%，剔除汇率影响后增速为8%，增长继续放缓且略低于市场预期。

三、相比走弱营收，领先指标相对更坚挺

相比整体走弱的当季营收，反映后续增长前景的领先指标增长相对更好，但仍不算强劲。——其中cRPO（短期未履约余额）名义同比增速本季为11.4%，较上季加速0.5个百分点。但cRPO余额294亿美元与上季完全持平。

类似地本季新签合同金额（new bilings）8700万美元，同比增长14%，增速明显走高。但比上季的8990万美元略有下降。

整体而言，cRPO和新签合同增速走高更多源于去年同期较低基数，不属显著改善，但在持续放缓营收增长的对比下显得更好。

四、由于AI投入，持续近5年的毛利率提升势头要结束了？

毛利上，核心订阅性业务本季毛利率为82.9%，同比和环比均已下滑，结束了自21财年以来毛利率持续走高趋势。尽管公司8月对产品普遍提价，仍未能阻止毛利率下滑。主因成本更高的AI服务和相关投入。

同时专业服务业务本季毛亏损率略扩至-10.7%，订阅业务和服务业务各自毛利率在本季均有恶化，但部分被结构上毛利率更高的订阅业务比重上升抵消，本季公司整体毛利率为78%。同比仍在走高，但环比已下跌。

由于毛利率放大效应基本消退，本季公司整体毛利润约80亿美元，同比仅增9.1%。

五、控费仍然非常有限

费用上，Salesforce本季总经营费用支出58.2亿美元，同比增长6.8%，较上季略加速但低于市场预期，也低于收入和毛利润增速。换言之，费用投入并未因Agentforce等新业务发展明显走高，仍靠控费（费用率同比下降1个百分点）对冲毛利率走弱影响。

具体看，占比最大营销性支出34.6亿美元，同比增长4%；研发费用同比增长5.7%，而管理费用同比减少6.2%。各项费用支出同比增速较上季明显下滑。

若仅看上述三项费用实际同比仅增3.1%，但本季确认2.6亿美元重组费用（源于收购Informatica），削弱控费效果。

六、利润依然领跑收入，但领先幅度有所收窄

利润表现上，由于毛利率同比仍走高，且控费成效不错，本季GAAP口径经营利润率达21.3%，同比仍提升1.3个百分点。因此经营利润额本季同比增速15.6%，相比个位数收入增长，利润增速尚可。

但边际趋势上，随毛利率已环比走低，经营利润率提升幅度从上季的4个百分点明显缩窄。最终GAAP口径经营利润21.9亿美元，略低于卖方预期。

剔除非现金支出，公司更关注的自由现金流本季为21.8亿美元，与经营利润大体相同，现金流利润率21%，同样略低于市场预期的22%。