A股市场深度解析：白酒低迷与券商投资机遇

白酒板块今日再度下探，刷新低点，但若论今年最为煎熬的投资者群体，我认为并非那些专注于白酒等传统消费领域的投资人。何以见得？

原因在于，白酒行业的下行趋势本就可预见。只要投资者不固执于单一的价值投资理念，而是理性审视当前宏观环境，并观察茅台等龙头产品的批发价格走势，便能推断白酒基本面在未来几个季度仍将显著下滑。从中期视角看，这种下滑并非短暂调整，即便利润日后有望回升，也可能需漫长岁月（眼下看似十几倍的市盈率，若利润减半，估值便会跃升至三四十倍）。因此，白酒板块今年若有亮眼表现反倒令人意外，走势疲软实属情理之中。

今年最苦涩的投资者当属A股券商板块的追随者。市场成交额尚且维持一定水平，券商业绩也表现尚可，且市场氛围偏向牛市，结果券商板块却表现平平。每次利好传来，犹如尝到一颗糖，尚未细品甜味，便挨了一记耳光。

本周便是明证。周末监管层释放积极信号，周一券商却大幅回调，今日券商股再度集体下跌，平均跌幅超过一个百分点。券商投资者又一次懊悔未遵循祖训——券商高开即应抛售，这已是无数次重演。

每次满怀期待，每次失望而归，模式如出一辙，这才是最令人痛心的。

01 从监管层讲话谈起

周末致辞中，最关键的信息是证监会将强化分类监管，扶优限劣，体现为对优质机构适当“松绑”，进一步优化风控指标，适度放宽资本空间和杠杆限制，提升资本利用效率；对中小券商、外资券商在分类评价、业务准入等方面探索实施差异化监管，促进特色化发展。

此处对优质机构的提法尚属首次，相当于为它们的资本运作能力释放政策空间，为扩大服务半径提供实质性量化支持。

我们可以用数据进行对比。截至25年三季度，43家上市券商的平均杠杆倍数为3.47倍（剔除客户资金），头部机构接近5倍。而国际投行如高盛、摩根士丹利，杠杆倍数达10倍以上！这意味着若对标国际投行，国内头部券商还有翻倍的加杠杆潜力。

适度放开优质机构的杠杆限制，可使其通过提升资金使用效率，推动两融、衍生品、自营投资等重资本业务增长。这有助于丰富券商业务结构，推动国内券商从“通道型”向高附加值的“资本型”转型。对股东而言，意味着券商盈利能力和ROE的提升，从而逐步改善估值水平。

高盛和摩根士丹利当前PE约18倍，而国内头部机构，仅中金接近此水平（可能受合并预期影响），其余如广发A股不足12倍，招商不足12倍，华泰13倍，国泰海通14倍，中信15倍（这些公司港股估值更低）。考虑券商PE的波动性，若看PB，国内券商更为低廉：高盛和大摩在2.4-2.5之间，而国内头部机构除中金1.7倍、中信1.5倍外，其余基本1.2-1.3倍（H股更低）。

因此，这一首次提法是对头部券商的实质性利好。昨日行情如此疲软，只能说多数投资者历经多次市场教育后，坚信此次亦将重蹈覆辙，在这种自我实现的预期下，市场果然表现不佳。

02 从当前基本面和估值说起

抛开监管层对头部券商的中长期利好，审视当前券商的基本面与估值状况。

先说基本面，国内券商业绩主力仍来自经纪业务相关收入，故与股市成交额息息相关。

下表为沪深两市各季度日均成交额（25Q4数据截至12月8日），可见在基数效应下，25年四季度业绩确实相对平淡。虽然券商在此估值水平下本就不应对增速有过高期望，但这会影响市场选择。故三季度后券商行情沉寂，符合市场边际选择逻辑。

但需注意，展望后续两个季度，成交额基数又将下降，尤其是明年二季度。即便市场延续当前行情（近两月行情已极差，市场缩容至极小范围），券商业绩也会有不错增长；若春季躁动出现（一季度概率较高），成交额将更为乐观。

再说估值，当前券商估值水平，无论PE还是PB，均处于低位：PE低于机会值，PB恰在机会值上。这并非高估值，已充分反映未来增长预期。

因此，结合券商当前估值及股价位置，考虑后续景气度延续，值得给予一定关注。

当前市场仍在等待两件事。

一是美联储议息会议，降息似成大概率事件，市场需明晰未来路径，究竟是鹰式降息还是鸽式降息。随后，延迟发布的美国经济数据也将出炉（约16日左右）。这些数据可提供更清晰指引，从现有先行指标看，美国数据走弱的概率较高。故尽管美联储此前嚷嚷不降息（尤其有趣的是前阵子降息概率骤降至30%，又快速回升至80%以上），后期该降仍得降。

二是中央经济工作会议的详细内容，昨日盘中流出政治局会议内容，篇幅简短，令市场有些失望，内容公布后股指即跌，今日跌势延续。A股因有一定护盘力量，指数反应尚不明显，港股则显著回调：恒科指数原本看似欲站上20日均线，此番又被压制，仍处半只脚踏入熊市的走势。后续关注中央经济工作会议能否补充更多细节。

这两件事无论结果如何，其实影响有限。经验显示，年底行情越弱，一季度春季躁动概率越高。当下只需再忍耐一段时间，此前11月曾提示约12月中左右，现下也不差这几天。而券商此位置，也应能跟上春季躁动节奏。那么：

非银金融应如何配置？

科技主线之下，哪个细分领域可能成为春季躁动先锋？

白酒为代表的老消费还将下跌至何时？

注：本文版权属北京格隆汇投资顾问有限公司及投研团队（曾润：A0160623020001）整理，文中所涉公司仅为案例分析，不构成任何投资推荐。市场有风险，投资需谨慎。