硬科技投资双轨估值体系：摩尔线程与天域半导体市场分化深度解析

并非简单的是非对错，而是各自行进在不同的时间轨迹上。

同属半导体行业，同样聚焦“国产替代”赛道，并于同一天登陆资本市场，摩尔线程与天域半导体却呈现出截然不同的市场曲线。

12月5日，摩尔线程在科创板上市，股价飙升超过400%，盘中市值一度跻身A股芯片板块前三，被誉为“国产GPU第一股”；同日，天域半导体在港交所挂牌，开盘即跌破发行价，最终收盘下跌30%，成为年内港股半导体IPO跌幅最大的案例之一。

表面看来，这是资本的“偏爱与冷落”，但深层剖析，这并非简单的市场冷热不均，而是中国硬科技投资已形成一套面向未来的估值体系与一套基于现实的估值体系。

具体而言，AI芯片正在提前定价未来，而碳化硅材料则受困于当前的周期波动。但这并不意味着天域半导体缺乏AI逻辑，而是其AI价值尚未传导至当前节点。

为何出现分化？

首要原因在于估值理念的差异：一方被视为战略资产，另一方则被看作工业品。

在英伟达禁令不断升级、国产大模型竞争日益激烈的背景下，GPU已不仅是技术产品，更是国家在AI与算力安全领域的战略资产。

摩尔线程作为国产AI芯片的代表企业之一，凭借其“对标A100”的MUSA架构、与国产AI服务器厂商的紧密合作，以及“构建自主算力底座”的政策支持，已被市场定位为“算力自主与AI基础设施”战略的关键载体。

因此，尽管其架构生态尚处早期阶段，大规模商业收入还未实现，但市场仍愿为其“潜在可能性”支付高额溢价。这体现了典型的“前端投资逻辑”，即提前布局可能改变未来格局的战略资产。

反观天域半导体，其主营的碳化硅外延片及功率半导体材料，更接近传统工业品或基础材料的定位，商业逻辑倾向于线性增长和周期性波动。投资者更关注其现实业绩、现金流及供需关系，而非“改变未来”的想象空间。

简言之，GPU被视作战略性的“数字石油”，而碳化硅则是基础工业材料，在当前资本市场中，两者适用不同的估值定价模式。

其次，产业链位置不同导致价值传导存在时滞。

SiC材料，特别是高端碳化硅外延片，实质上是电力电子、功率器件以及汽车、电动车、储能、数据中心电源等系统的核心“地基”。

这主要得益于SiC的高频、高压、高温特性，使其非常适用于新能源汽车、高效电源、数据中心等高能效需求场景。

然而，在完整的产业链中，SiC的价值并非即时体现。从材料到器件，再到系统应用及行业景气度，最终反映在资本溢价上，需要一个较长的传导过程。

换言之，天域半导体正处在“新技术效益待验证与供需周期不稳定”的过渡阶段。

第三，两大资本市场的结构性差异是分化的底层原因。

A股科创板以国内资金为主导，更倾向于为“战略价值、国家政策、自主可控”等概念买单。尤其对拥有“国产替代、AI芯片、自主算力”标签的公司给予高估值弹性。寒武纪作为先例，摩尔线程的火爆上市也是这种市场共振的结果。

港股则汇聚了更多元化的国际资金，对“国产替代叙事”相对冷静，更看重经济价值、现金流、盈利周期及全球竞争格局。天域半导体虽是国内细分龙头，但在全球碳化硅材料市场中优势不明显，且面临Wolfspeed、II-VI等国际巨头的价格竞争。国际投资者看到的是“周期下行与产能调整”的双重压力。

这两种市场风格的差异，并非偏见，而是制度、资金属性与风险偏好差异的必然体现。

未来视角：投资硬科技需兼顾“爆点”与“地基”

摩尔线程与天域半导体首日股价的显著分化，实际上是细分产业价值定位、产业链价值传导及市场估值定价模式等多重因素共同作用的结果。

相比之下，百度正考虑分拆上市的昆仑芯，与摩尔线程处于同一逻辑框架，只是尚未确定在港上市。而天域半导体的AI价值增量值得密切关注。

毕竟，若没有碳化硅技术提升能源效率，数据中心的功耗可能在物理层面遇到瓶颈。可以说，AI的终极挑战不仅是算力，更是能源。

参考存储周期的巨大波动，碳化硅市场可能正处于下一轮爆发的前夜。

整个产业正处于需求调整与低端产能出清的关键时期。

一方面，预计2025年SiC外延市场规模将同比下滑约4.7%；价格方面，6英寸导电型衬底与外延市场价格持续承压下行，低端产能出清已成定局。

另一方面，高端需求仍在积累。据最新行业报告，全球SiC市场规模预计将以超过25%的年复合增长率增长，五年后达到约120.3亿美元。另有数据显示，全球SiC外延片销量预计将从2024年的98.99万片激增至595.94万片。

增长动力来自电动汽车、光伏/储能、工业电力电子、数据中心电源升级等领域。特别是AI推动的数据中心扩建与算力密集部署，将催生对高效电力模块的巨大需求，而SiC正是提升这些模块效率的关键。

在领先企业中，特斯拉下一代超充平台、华为AI数据中心电源系统均已明确采用碳化硅方案。

某种程度上，天域半导体所处的赛道拐点，与之前的存储芯片类似。

当时存储芯片同样面临价格下跌、低端产能过剩、持续出清的困境。但随着AI带动HBM、DDR5及企业级eSSD需求爆发，存储市场已开启新一轮上升周期。

碳化硅外延片目前也处于类似的周期底部。根据AI电力需求预计在2026-2027年集中释放的预期，该市场有望复制存储芯片的涨价逻辑。届时，天域半导体的价值可能在AI新技术路线的推动下被资本市场重新评估。

至于GPU、AI芯片领域的战略型资产与高预期逻辑，也并非毫无风险。摩尔线程在技术自主、生态建设、AI算力需求、政策支持等方面具备优势，被市场视为“国产替代与AI基础设施的领头羊之一”，从而获得高估值溢价。

但高估值背后，是对其未来生态成熟度、开发者社区规模、软件兼容性以及商业化能力的高预期。若这些预期未能实现，估值泡沫必将面临大幅回调。

因此，对于摩尔线程这类企业，应以“战略布局、长周期视野与风险意识”作为投资判断依据，而非仅凭上市首日股价暴涨就盲目乐观。

硬科技投资的双轨估值体系

没有任何产业会采用统一的估值标准，中国芯片行业也不例外，大致可分为两类估值语言：

一类是高景气、高波动、高度依赖叙事的技术型战略资产，以GPU、AI ASIC、高速互联芯片、先进封装等为代表。这类企业长期受益于政策与资本的双重驱动，但也需承担“预期落空”的风险。一旦技术进展滞后于AI需求爆发，或国产替代不及预期，股价调整将非常剧烈。它们的估值本质上是国家信用背书的“战略型资产”。

另一类是低估值、长周期、产业韧性强的基礎型工业基建资产，包括碳化硅、氮化镓、光刻胶、高纯材料、半导体设备零部件等。这类企业短期内难以实现爆发式增长，但却是产业链安全的“稳定器”。它们的价值不在于股价弹性，而在于战略冗余。

当外部封锁加剧时，这些“沉默的基石”将成为国家安全的最后屏障。投资逻辑应是“长期持有与周期择时”，而非短期炒作。

然而，资本的短期偏好并不能定义产业的长期价值。GPU的迅猛发展令人振奋，它定义了AI时代的智能密度；但碳化硅核心零部件的低调存在同样关键，它决定了智能时代在能源约束下的运行效率。

因此，真正理性的硬科技投资策略应在“生态、技术、产业链、应用场景、长周期”五个维度上，进行有意识的资本配置。