应用材料AMAT深度分析：晶圆厂资本开支驱动业绩预期与估值洞察

结合行业交流及市场数据，海豚君预测2026年逻辑类资本支出有望增至884亿美元，存储类资本支出可能达到758亿美元，其中三星、海力士、美光均计划加大资本投入（但重点集中在HBM领域，而应用材料在该领域设备竞争力相对不足）。

考虑到多数逻辑类厂商在2026年资本支出趋缓，若后续终端市场需求复苏，2027年资本支出有望回升，因此海豚君选择以2027年业绩作为估值锚点。

海豚君预估应用材料AMAT在2027财年（截至2027年10月底）的税后核心经营利润有望实现95亿美元（假设营收两年复合增速为10%，毛利率48.4%，税率13.1%）。

由于公司处于半导体产业链最上游的设备环节，在下游应用场景未全面向好时，难以持续高速增长，这也是设备类公司通常估值相对保守的原因之一。详细价值分析部分已发布于长桥App「动态-投研（深度）」栏目同名文章相应位置。

即使在海豚君设定的乐观情景下（2027财年台积电资本支出持续增长，英特尔和三星强势回暖，三家合计资本支出年增265亿美元），应用材料AMAT在逻辑类市场份额回升至18%左右，当前市值对应2027财年（乐观情形）的市盈率仍约为20倍，处于公司历史估值区间中枢水平。历史上，公司业绩高峰时期因周期属性，市盈率多位于中枢偏下位置，鲜少超过20倍。

总体而言，近期市场对应用材料AMAT的预期和估值提升，已基本反映存储类投入增加和台积电扩产的影响，当前股价位置的性价比已不明显。

以下是详细分析

一、下游晶圆制造厂资本开支趋势分析

在应用材料AMAT的收入构成中，半导体系统（即设备销售收入）占比约四分之三，是公司业绩的核心驱动力。

将应用材料AMAT的半导体收入增速与半导体制造行业资本开支增速对比，可见两者变化趋势高度一致。因此，下游半导体制造行业的资本开支情况直接决定了公司的收入表现。

预测应用材料营收，首要考量半导体制造厂的资本开支。上图核心厂商资本开支数据整合了台积电、三星、英特尔、海力士、美光、中芯国际等全球九大半导体制造厂的支出。

应用材料AMAT将半导体收入划分为逻辑类和存储类（DRAM及Flash）两部分，由于两类工厂资本开支节奏不同，海豚君同样将上述制造厂分为逻辑公司和存储公司两大类。

1.1 逻辑类厂商资本开支展望

逻辑类厂商资本开支测算涵盖台积电、英特尔、中芯国际、联电、格罗方德及三星代工部门。

今年以来，逻辑类厂商中仅台积电资本开支保持增长势头，其他厂商均趋于紧缩。这源于半导体行业结构性特征：下游需求集中在AI芯片领域，英伟达、AMD、博通等公司的算力订单主要流向台积电，而传统半导体领域尚未真正复苏。

台积电上年资本开支为298亿美元，今年在AI及先进制程扩产推动下，资本开支提升至400-420亿美元，同比增长约35%。

尽管台积电资本开支增速显著，但部分支出用于CoWos封装产能，逻辑产能扩张实际规模低于表面增速。其他核心逻辑类厂商合计资本开支仅增长约2%，投入仍相对谨慎。

受英特尔经营压力及三星代工订单流失影响，两家公司今年均削减资本开支。中芯、联电、华虹等厂商资本开支亦无扩张迹象，仅靠台积电难以拉动逻辑类整体市场大幅上涨。

展望明年，逻辑类厂商资本开支预期有所回暖。台积电资本开支有望保持双位数增长，海豚君预计明年将达510亿美元。英特尔在获得美国政府及软银、英伟达支持后，已避免破产危机，全年资本开支有望从底部回升。

随着传统半导体行业复苏，逻辑类厂商合计资本开支预计在2030年达到1200亿美元左右，年复合增长率约10%。

1.2 存储类厂商资本开支展望

存储类厂商资本开支测算包括海力士、美光和三星存储部门。

受AI及HBM需求推动，海力士和美光今年已大幅增加资本投入。但由于三星HBM产品尚未通过英伟达认证，三星存储部门支出仍保守。今年三家合计资本开支达583亿美元，同比增长45%，主要由美光和海力士驱动。

展望明年，存储类厂商资本开支预计保持高增长。美光和海力士将继续扩大投入，三星有望成为主要增量来源。据外媒报道，三星HBM3E已获英伟达认证，并已交付HBM4样品。三星管理层近期表示“2026年将大幅增加存储领域资本开支”。

叠加本轮AI资本支出对传统存储产品的拉动，各存储厂对明年资本开支均持乐观态度。海豚君预估明年三家（海力士+美光+三星存储部门）合计资本开支有望达750亿美元，同比增长超30%。

但需注意，存储行业具有显著周期性。产能扩张后，供需关系动态变化，若存储价格再次回落，厂商资本开支可能收紧，等待下一轮上行周期。

1.3 应用材料AMAT在半导体设备市场的份额分析

应用材料AMAT的半导体设备收入可分为逻辑类和存储类，与下游资本开支对应可见，公司相关收入在逻辑类资本开支中占比近20%；而在存储类资本开支中占比有所下滑，约12%。

从上图可见，应用材料AMAT在存储类资本开支中占比呈下降趋势，主要受以下因素影响：

a）技术升级导致价值量重新分配：在3D NAND中，刻蚀设备价值量占比从约25%提升至50%左右；而在HBM领域，TSV设备最为关键（价值量约占30%）。

b）增量市场非公司优势领域：在存储刻蚀市场，LAM Research优势突出。

LAM Research的Vantex系列已成为3D NAND标配，在高深宽比刻蚀方面绝对领先，而应用材料AMAT仍处于追赶阶段。

HBM领域亦由LAM Research主导，尤其是Syndion系列设备用于深硅刻蚀，满足HBM的TSV需求。

c）公司战略调整：应用材料AMAT将更多资源投入AI驱动的逻辑类业务，但AI产能主要由台积电独占，且AI制造产能可复用手机芯片产能，而非存储类产品，这间接削弱了公司在存储市场的竞争力。

在先进存储领域，LAM Research成为海力士、三星的核心供应商，其刻蚀设备在这两家大厂中占比超六成。

因此，此前存储大厂通过资本投入实现技术迭代（3D NAND、HBM）时，应用材料AMAT存储类产品并未显著受益，公司股价表现远逊于LAM Research。

相较于存储领域资本开支2025年近45%的增长，应用材料AMAT存储端收入增速仅约10%。在HBM领域资本开支提升背景下，公司占比下滑，导致股价在9月前持续区间震荡。

进入下半年，存储市场出现转机。随着数据中心需求从HBM扩展至传统存储（DDR、NAND等），所有存储产品价格显著上涨。参考下半年DDR价格走势，这反映存储行业全面回暖。

在传统存储领域回暖推动下，市场对存储厂商资本投入预期再度提升，且增量不仅限于HBM、3D NAND等先进领域。随着DDR价格上涨，应用材料AMAT股价下半年迎来实质性上涨。

结合三星、海力士和美光近期资本开支展望，三大存储厂均持乐观态度，资本开支重点仍投向先进领域。因此，应用材料AMAT明年在存储类领域将有所增长，但市场份额可能继续承压。只有公司在HBM及3D NAND等领域实现技术突破或传统存储持续回暖，才能推动市占率回升。

相较于存储类市场，应用材料AMAT的逻辑类业务更为关键，收入规模为存储类两倍。从资本开支维度看，明年逻辑类增长主要源于台积电2nm扩产。

需注意，资本开支与设备采购并非完全等同。一方面，台积电资本开支部分用于现有设备升级、工艺优化，而非全部新设备采购；另一方面，high-NA EUV设备单价大幅提升（从2亿欧元增至4亿欧元），随着2nm扩产/high-NA布局，EUV在设备中份额上升，间接影响应用材料AMAT在逻辑类设备采购的价值量占比。

因此，尽管台积电增加明年资本开支，但公司逻辑类业务在下财年份额可能回落。只有当逻辑类市场全面复苏时，才能带来更大增量，公司业绩更受半导体行业大周期影响。

二、应用材料AMAT业绩预测与估值评估

2.1 业绩表现展望

综合前述半导体行业资本开支趋势及份额分析，可预测公司核心半导体设备业务收入前景。在下游资本开支回升带动下，预计应用材料AMAT半导体设备业务收入将持续增长，至2030年有望达300亿美元左右。

在应用材料AMAT收入结构中，除半导体设备业务外，还包括应用全球服务（AGS）、显示及相关产品等。

应用全球服务（AGS）业务涉及设备维护、远程诊断等服务性收入，相对稳健，历年保持增长，海豚君给予平稳增长预期。显示及相关产品业务受下游显示器市场周期影响，经历低谷后呈现回暖迹象。

总体而言，预计应用材料AMAT总收入将从283亿美元增长至400亿美元，年复合增长率约7%。

进行核心业绩测算时，除收入端外，还需考虑毛利率及费用率等因素：

①毛利率方面：在存储等需求推动下，预计公司2026-2027财年毛利率保持相对高位。之后随存储需求回落，毛利率可能下滑。

②费用率方面：应用材料AMAT近期宣布裁员约4%。伴随裁员实施，预计2026财年经营费用减少。后续公司费用投入将更趋谨慎。

综合以上，预计公司核心经营利润至2030财年有望增至127亿美元，年复合增长率约9%。

应用材料AMAT毛利率相对稳定，业绩变化主要受收入端驱动。尽管存储行业需求表现良好，但公司最大影响因素仍是逻辑类，尤其是传统领域需求。

受中国市场补贴退坡等因素影响，明年手机、PC市场预期较弱，这将制约传统半导体领域资本开支，进而影响公司下财年业绩。只有当传统半导体领域真正复苏时，公司业绩增长才能显著加速。

2.2 估值考量

①从市盈率（PE）视角看，应用材料AMAT历史估值区间多在15倍至25倍PE之间。

结合业绩测算，公司2027财年税后核心经营利润约95亿美元（假设营收两年复合增速10%，毛利率48.4%，税率13.1%）。

从股价表现梳理可见，在本轮传统存储周期（资本开支）启动前，公司股价基本在150-200美元区间震荡。在存储市场热度和台积电资本开支增加影响下，股价才站稳200美元以上。

受中国补贴退坡及存储涨价对手机、PC等终端需求的影响，下游传统半导体领域市场预期相对疲弱，这将抑制公司下财年业绩增速。只有传统半导体市场全面回暖，才能进一步推动公司业绩和股价上行。

②从现金流折现（DCF）视角看，假设加权平均资本成本（WACC）为8.69%，永续增长率3%，DCF测算的应用材料AMAT估值低于当前市值水平。这相当于2027财年税后核心经营利润的约21倍PE。

整体而言，近期市场对应用材料AMAT的预期和估值提升已基本消化存储类投入增加和台积电扩产利好，当前位置投资性价比有限。