黑石养老地产投资滑铁卢：6亿美元巨亏背后的市场与管理困境

随着市场环境逐渐复苏，私募股权巨头们正加大项目退出力度，其中也包括趁机清理不良资产。

全球最大的私募股权机构黑石集团，目前正忙于清算一个重大的失败投资项目。该项目涉及美国各地90多处地产，总计约9000套老年公寓。八年前，黑石以18亿美元收购这些资产，但如今它们的估值已大幅缩水。

公开记录显示，自2025年以来，黑石几乎以不计成本的方式甩卖这些资产，七折、六折甚至三折的交易频频出现。

目前，黑石的清理工作已接近尾声。据《华尔街日报》报道，黑石已出售该项目约三分之二的资产，并正推动剩余资产的出售。据估计，黑石在这笔投资中的损失超过6亿美元。对一贯以稳健著称的黑石而言，这样的惨重失败十分罕见。《华尔街日报》称，这可能成为黑石数年来亏损最为惨重的投资之一。

众所周知，黑石创始人苏世民的首要投资原则是“不亏钱”，此次为何失手？

投资养老公寓失败，黑石大幅折价抛售房产

时间回溯到2015年，当时全球一级市场呈现繁荣景象。年底，黑石募集了一只创纪录的房地产旗舰基金BREP VIII，总规模达158亿美元，开始寻找投资机会。在所有商业地产类别中，收益率突出的养老地产自然进入黑石的视野。

很快，黑石通过两笔收购建立起规模可观的养老地产投资组合。2016年10月，黑石以11.25亿美元的价格，从HCP手中收购了一个包含64处养老公寓的资产包。2017年，黑石又以7.45亿美元的价格，从Welltower手中收购了26处养老物业。这两笔收购动用了BREP VIII超过10%的资金，显示黑石当时将养老地产视为重点投资方向。此外，黑石还完成了其他零星收购，进一步扩大养老地产组合，并额外投入约1亿美元用于资产升级改造。

然而，十年转瞬即逝，BREP VIII进入退出期，黑石开始拆解并逐步出售这一资产包，且价格出现“骨折”式下跌。

2025年11月6日，《商业观察家》报道称，黑石以约1200万美元的价格出售了位于美国佛罗里达州的一处拥有171个公寓单元的养老物业。该物业在2016-2017年作为前述交易的一部分被收购，当时作价4880万美元。这意味着黑石此次甩卖的折价幅度高达75%。

这并非孤例。公开记录显示，黑石近期还以六折价格出售了位于美国南卡罗来纳州的一处养老地产，该资产2017年收购价约2000万美元。此外，黑石在丹佛、芝加哥等地的多处养老公寓，也以低于购买价70%的价格出售。

《华尔街日报》梳理了39笔养老地产交易记录。分析发现，黑石出售这些资产的总价约5.36亿美元，而当年收购花费超过7.55亿美元。更严重的是，有5处资产的价值甚至跌破贷款余额，这意味着黑石不仅损失了全部股权投资，还可能需额外现金偿还差额或进行债务重组。

黑石对八年前收购的养老地产进行了清仓甩卖，目前处置尚未全部完成。《华尔街日报》称，黑石已卖掉手中约90处养老地产中的70处，剩余部分正在洽谈出售。

由于黑石此次资产处置是化整为零进行，单笔出售金额仅数千万美元，未引起太多市场关注。但《华尔街日报》估算，黑石在养老地产项目上的亏损总额已超6亿美元，是一笔“重大投资失误”，且“很可能是黑石近年来最糟糕的投资之一”。

黑石的战略布局：押注“银发海啸”趋势

众所周知，苏世民的首要投资原则是“不亏钱”。对一向稳健的黑石而言，这样的失败实属罕见。

2016年，当黑石决定大举进军养老地产时，这看似是一桩稳赚不赔的生意。当时，美国流行“银发海啸”一词，指二战后的“婴儿潮一代”进入老年，美国将面临前所未有的老龄化压力。这一人口趋势成为长期投资的核心决策锚点。

美国“婴儿潮一代”指1946-1964年出生的人群，他们于2015年开始步入70岁，2025年集体迈向80岁高龄。预测显示，美国85岁以上人口数量将从2020年的670万增至2040年的近1440万，翻一倍以上。

在此背景下，养老地产的前景似乎一片光明。

在美国，养老地产已是规模庞大的成熟产业。根据老人身体机能退化程度，美国养老公寓大致分为独立生活、辅助生活、失忆照护、专业护理等类别。其中，独立生活类养老公寓面向75岁以上身体健康老人，提供酒店式居住体验，包括餐饮、家政、社交等服务，基本不涉及医疗护理；辅助生活类则面向80岁以上老人，提供日常生活协助，如沐浴、穿衣、用药管理等。这两类正是黑石布局的重点。

黑石在2016-2017年集中收购的90多处养老公寓，共同特点是位于二线城市或郊区，月租金约3500-6000美元，属于美国中端水平。

收购后，黑石不直接运营这些养老公寓，而是委托专业机构管理。最初，黑石与美国最大养老公寓连锁运营商Brookdale合作，后部分解除合作，转向一些地方性小型养老机构。

黑石这笔投资的回报逻辑有三重保障：首先，“婴儿潮一代”老龄化带来刚性需求；其次，当时美国大型医疗类REITs急于剥离增长乏力或管理复杂的资产包，黑石认为可以折扣价“批发”买入；最后，黑石可运用经典的“买入、改造、卖出”策略，对资产进行升级。

根据黑石声明，收购完成后，黑石累计投入超1亿美元资金，用于更换家电、翻新餐厅、改造公共空间等。更好的硬件和服务旨在支撑租金上涨，从而提升项目估值。这种做法在黑石地产投资中已是标配，且屡试不爽，从早期希尔顿酒店收购到拉斯维加斯CityCenter赌场改造，均取得巨大成功。

管理问题频发：为何屡次受罚？

但最终，身经百战的黑石这次翻车了，在养老公寓上遭遇全面失败，问题出在哪里？

较明显的原因是，黑石在项目管理上似乎出现失误，旗下养老公寓屡曝负面新闻。公开记录显示，十几处黑石拥有的养老公寓因住户护理缺陷遭监管机构警告。前文提到的以75%折扣出售的佛罗里达州养老公寓，今年9月被监管机构处以14万美元罚款，原因包括照护不足、卫生条件差和管理失职。监管污点对养老公寓运营打击巨大，因为子女不会将父母送入有不良记录的机构。

作为全球最大不动产投资机构之一，黑石管理酒店、写字楼、物流园甚至赌场都得心应手，为何唯独管不好养老公寓？

实际上，管理问题并非黑石独有。近年来，美国养老公寓因违规行为收传票和罚款的情况屡见不鲜，背后原因之一是运营压力加剧。

美国有句俗话：“投资养老地产是买了一家开在医院里的酒店，而这家酒店还开在公寓楼里。”在所有商业地产类别中，养老地产运营难度可能最高。与其他商业地产不同，养老地产是劳动密集型行业，需要大量护理人员、护士和辅助人员，劳动力成本可占运营预算的50%-70%。这意味着人力成本上涨易吞噬利润，甚至导致亏损。这正是过去三年发生的情况。

疫情后，美国低端劳动力市场发生结构性变化，工资螺旋上升。养老公寓的护工、保洁和餐饮人员，直接面临亚马逊、沃尔玛等零售巨头的用工竞争。为留住员工，运营机构被迫大幅涨薪，时薪普遍上涨20%-30%。

即便如此，估计2023年美国养老行业仍存在约24.5万人的用工缺口，人手短缺甚至迫使一些养老院限制入住人数。为应对短缺，一些运营机构被迫使用劳务派遣临时工，与中国不同，这些临时工时薪通常是正式员工的2-3倍。

美国中端养老公寓市场崩溃

既然人力成本上升，养老公寓是否能同步提高租金对冲？答案是否定的，因为入住率已在下降，缺乏涨租空间。

一个重要原因是，疫情后美国老人对入住养老公寓的兴趣减退。2020-2021年，养老公寓入住率断崖式下跌。尽管2023年以来入住率有所回升，但平均仅为85.6%，仍低于疫情前水平。

疫情部分改变了养老观念。今年一份调查显示，相比集中式养老社区，77%的美国老年人偏好在家养老，住房养老改造成为一个蓬勃发展的新兴市场。

在入住率下降的同时，黑石重点投资的中端养老公寓正面临“可负担性危机”。

疫情后，美国高端养老公寓租金保持每年8%-10%的增长，以应对成本上升。SLP报告显示，目前美国高端养老公寓平均月租达14000美元。尽管如此，高端市场仍一房难求，许多热门养老社区等待名单长达数年。

与此同时，低端养老公寓因几乎全额的政府补贴，保持稳定入住率。

唯独月租3500-6000美元的中端市场，一方面客户支付能力不足，另一方面缺乏补贴，成为入住率下滑的重灾区。SLP研究认为，到2033年，美国54%的中等收入老年人将无法负担辅助生活类养老公寓的租金。

前文提到的被黑石六折出售的南卡罗来纳州养老公寓，2017年入住率80%，现在仅为41%，已低于盈亏线。

实际上，据《华尔街日报》报道，黑石在2022年已感到对养老公寓的投资“不合时宜”，停止投资并着手资产出售。此外，《华尔街日报》引用知情人士称，鉴于老龄化进程未来仍会推高需求，黑石可能重返这一行业。

但就目前而言，黑石肯定不会轻易再碰养老公寓。

当然，6亿美元损失对黑石只是九牛一毛，远未伤筋动骨。对于此次巨亏，黑石在声明中称，养老公寓项目损失仅相当于BREP VIII基金总规模的一小部分。

尽管在养老公寓上翻车，但BREP VIII对物流地产、数据中心等产业的投资大获全胜，基金总资产规模达335亿美元，LP投入的资本价值几乎翻倍。

这也侧面印证，即使对最聪明的资金，养老公寓也是一个极难驾驭的“苦生意”。