甲骨文AI战略的双面刃：股价狂欢与债务危机交织

甲骨文股价近期再度下挫5.4%。此次下跌的直接触发因素，是市场传出其数据中心项目的资金推进面临阻碍的消息。 

尽管甲骨文公司快速回应，声称项目“依然按计划推进，进展符合预期”，但市场的疑虑并未消除。 

这种担忧并非毫无根据，它精准地触及了数月来持续累积的、关于甲骨文为履行庞大订单而承担的沉重债务压力。 

三个月前，甲骨文披露其未来订单总额（RPO）激增至4550亿美元，被市场视为紧抓AI时代机遇的关键信号，股价单日暴涨36%，市值一夜激增2440亿美元，创始人拉里·埃里森的财富一度跃居全球首位。 

然而，当12月10日的财报显示，RPO数字进一步攀升至5230亿美元时，市场的反应却是股价盘后暴跌超过11%。 

市场对类似利好消息的截然不同反应、对项目资金推进不顺的敏感度，均揭示了情绪的转变：焦点已从未来收入潜力，转向对“当下成本”的审视，这些不断膨胀的订单，到底需要投入多高成本才能实现？其背后的财务风险究竟有多严峻？ 

AI盛宴：巨额合同、市值飙升

2025年，甲骨文行情的狂热，源于一项高规格战略的宣布。 

2025年1月，在华盛顿白宫，甲骨文、OpenAI和软银集团的领导者，与美国总统特朗普共同宣布启动名为“星际之门”的计划。 

该计划的总投资规模惊人，达到5000亿美元，目标是建设美国的人工智能基础设施。这已超越普通商业项目，被提升为国家级的重大战略。 

对于甲骨文而言，这意味着其角色发生根本性变化。 

原本在云服务巨头竞争中，甲骨文的云业务并未占据显著优势，而由于OpenAI一直寻求绕过微软这一独家算力提供商，以获取更多且成本更低的算力，2024年，甲骨文恰因马斯克xAI项目搁浅而空出德克萨斯州大型数据中心计划，于是OpenAI与甲骨文公司达成100亿美元的算力协议。 

“星际之门”计划，进一步让甲骨文在云业务市场获得更大优势。

当然，仅有战略蓝图不够，市场需要看到实质性合同。 

2025年7月，OpenAI在官网上正式宣布，已与甲骨文签署协议，将为“星际之门”增加庞大的计算能力，并且未来五年，两家公司的合作总金额将超过3000亿美元。 

这份全球最大的云计算合同，将之前的宏大叙事，转化为甲骨文手中具象的商业承诺，也将甲骨文置于AI需求爆发的中心位置。 

当时，市场普遍认为，只要AI浪潮持续，对算力的渴求就会转化为甲骨文源源不断的收入，相当于甲骨文获得了AI时代掘金的“黄金门票”。

体现在财务报表上，甲骨文CEO表示，2026财年（2025年6月—2026年5月）开局强劲，多云数据库收入继续保持超过100%的增速，公司签署了多项大型云服务协议，其中一项协议将从2028财年起贡献超过300亿美元年收入。 

资本市场用股价上涨，表达了对这一叙事的狂热追捧。 

在亮眼的季度业绩（云业务收入大涨52%）和这些重磅消息的刺激下，甲骨文股价屡创新高，如果从4月低点算起，到各自股价最高点，甲骨文的表现优于AI七姐妹中的大部分。 

特别是当7月份合作细节传开后，市场情绪达到顶峰，股价曾在一天内猛涨超过8%。到了9月，4550亿美元的RPO为乐观预期再添助力。 

当时的股价狂欢，是市场集体为这个看似必然实现的未来，一次性预支了所有乐观预期，估值焦点被放在未来收入规模和增长速度上，以至于暂时忽略了为让订单落地，甲骨文所需付出的代价，或将高额资本开支解读为积极信号。 

代价：现金流紧张、债务高企 

股价的飙升，将市场预期推至高位。此时，任何细微变动都可能成为情绪逆转的起点。 

例如10月上旬，有消息称，甲骨文增长迅速的云业务在过去一年里利润率相当微薄，比如26财年第一季度（2025年6月—2025年8月），甲骨文通过出租搭载英伟达芯片的服务器，这部分业务毛利率仅不到14%，受此影响，甲骨文股价日内一度跳水超6%。 

尽管10月中旬，甲骨文以具体案例说明AI基础设施业务的盈利前景——一个为期六年、总收入600亿美元的AI基础设施项目，毛利率可达35%，但越来越多投资者开始核算具体的成本收益账。

再加上其他因素，如10月虽降息25个基点，但市场并未预期货币环境立即转向宽松，10年期国债收益率开始走高，增加了无风险资产的吸引力，导致部分资金从对利率敏感的高估值科技股和AI板块流出；同时，AI巨头纷纷上调资本开支，AI板块整体走弱。 

从10月下旬至今，甲骨文股价累计下跌40%。2026年第二财季详细数据，更让投资者觉得对甲骨文的担忧有必要。 

该季度，甲骨文的资本开支是经营现金净流入（21亿美元）的582%，自由现金流转为约-100亿美元。这是甲骨文自1992年以来首次出现自由现金流为负的情况。 

业绩会上还提到，在2026财年销售目标维持在670亿美元不变的情况下，资本开支要上调到500亿美元，比此前计划增加150亿美元。

简言之，公司主业经营赚取的资金，已远不足以支持其为满足未来订单而进行的投资。甲骨文必须通过融资来支持长期业务发展，融资方式包括债务融资和股权融资，而在甲骨文管理层的描述中，几乎只侧重前者。 

9月下旬，甲骨文通过发行巨额债券筹集了180亿美元，这是科技行业有史以来规模最大的债券发行之一。据花旗称，甲骨文目前已成为非金融企业中投资级债券发行量最大的公司。 

截至11月30日，甲骨文的总债务已超过1000亿美元。有机构预测，若将各种长期租赁合同计入，到2028年，甲骨文相关的债务负担可能接近3000亿美元。 

中金研究认为，从经济学角度看，资本投入往往遵循边际回报递减规律，随着投资规模不断扩大，AI投资的边际效率大概率将降低。但AI投资成本却未见下降，一个现象是自2023年以来，计算机及信息处理设备价格仍在上涨，这与1990年代互联网浪潮中资本品价格持续下行形成对比。这表明，当前AI投资尚未实现规模经济，仍处于“规模不经济”阶段。

这无疑是一场以巨额借贷豪赌未来的高风险游戏。 

 

（来源：中金公司研究部） 

市场的恐慌，迅速体现于一个专业指标：信用违约互换（CDS）。可将其理解为针对“公司无力偿债”风险的“保险”。这份“保险费”价格越高，说明市场越担忧该公司违约。

目前，为甲骨文债务购买“保险”的成本，已涨至2009年全球金融危机以来的最高水平。在截至12月5日的10周内，相关交易量从一年前的4.1亿美元猛增至92亿美元，表明大量资金涌入，试图对冲甲骨文可能违约的风险。 

更看重安全性的债券投资者和金融机构，会紧盯其现金流和偿债能力，当他们开始要求极高的“风险保险费”时，说明其在严谨的合同条款中，发现了严重问题。 

其中一个关键问题是客户过度集中。尽管甲骨文声称客户众多，但OpenAI的超级合同仍使其与这一单一客户的命运紧密绑定。 

有分析指出，OpenAI可能在数年后有权选择是否继续合作，但甲骨文为匹配合同而签署的长期数据中心租约却很难取消，这使甲骨文处于被动而危险的境地。 

面对关于债务、客户、利润率等多方潮水般的质疑，甲骨文管理层在电话会上解释称：即便 OpenAI 不再续约，也能找到愿意付费的替代客户；甲骨文公司在前期的项目建设支出将少于（甚至远低于）外界猜测的1000亿美元；规模化之后，AI数据中心利润率可达30%—40%，还提出“客户自带芯片”等新构想，试图将最烧钱的设备投资转嫁出去，改善现金流。 

但市场的估值逻辑，已发生根本性转变：从非理性繁荣环境中的为梦想买单，转为审慎评估收益与风险、盈利与债务的对等性。