甲骨文百亿AI数据中心融资告吹：OpenAI千亿订单存疑，AI基建狂欢迎来‘冷思考’

据外媒12月中旬爆料，甲骨文百亿美元数据中心的关键资方Blue Owl Capital已决定放弃对密歇根州项目的注资。这笔原本被寄予厚望的超级工程瞬间陷入融资停滞，市场迅速将其解读为AI基建泡沫破裂的前兆。事实上，自9月初创下历史高点后，甲骨文股价已回撤近45%，市值蒸发数千亿美元。

该消息被放大为百亿融资正式“告吹”，并进一步加剧了投资者对AI赛道过度拥挤的担忧。作为过去两年美股牛市的引擎，AI行业的动向直接牵动2024年全球科技股的命脉。然而，此刻外界不得不追问：美国这轮由大模型驱动的AI基础设施扩张，是否已提前撞上回报率的天花板？

甲骨文的AI光环为何骤然褪色？

就在7个月前，甲骨文官方账号高调发布了一段极具象征性的探访视频。镜头前，时任甲骨文云基础设施负责人的Clay Magouyrk向OpenAI CEO山姆·奥特曼介绍得克萨斯州阿比林的首个“星际之门”基地，语气中难掩兴奋。

Magouyrk对奥特曼笑着形容：“这里就像孩子闯进了巨型的玩具城堡。”

甲骨文官号配文更是直白：“我们正在建造全球规模最庞大的AI训练集群。”

当时，多位知情人士向媒体透露，OpenAI未来几年将向甲骨文支付高达千亿美元级别的算力租赁费。这一宏大叙事直接点燃资本市场，甲骨文股价从4月21日的122美元一路狂飙，9月初突破320美元，81岁的创始人埃里森身家一度飙至3832亿美元，短暂超越马斯克登顶世界首富。同期，主导云计算基建的Clay Magouyrk被火速擢升为联席CEO。

图注：2025年4月，奥特曼亲临甲骨文数据中心现场，彼时双方合作仍处于蜜月期。

然而进入年末，市场风向突变。投资者的注意力从“故事有多性感”急速转向“兑现故事要烧多少钱、等多久”。甲骨文股价随之回吐全年涨幅，市场开始用真金白银投票，质疑这轮AI军备竞赛的投入产出比。

核心矛盾已不再是AI是否有未来，而是——如此沉重的资本开支，究竟何时才能换来真金白银的回报？

信用市场最先投下反对票

以做空安然闻名的传奇空头吉姆·查诺斯，12月初在一档播客中毫不客气地开火：甲骨文的资产负债表扩张速度已逼近危险区间。

他直言，作为全球五大超大规模云厂商中最晚发力AI的追赶者，甲骨文采取了极为激进的资本前置策略，但增量资本带来的利润增量却不成比例。“用增量营业利润除以增量投入资本，甲骨文的回报率仅8.5%，而微软接近40%。这意味着甲骨文目前根本无法覆盖增量资本的成本。”

查诺斯进一步点出更大的不确定因子：AI的变现拐点。市场普遍将2027至2028年视为AI大规模商业化的节点，但如果这一时间表推迟到2030年，甚至永远无法兑现，甲骨文的财务模型将面临结构性崩塌。

这并非对AI技术本身的否定，而是对当下不计代价配置资本的严厉审视。

在12月初的甲骨文财报电话会上，这种焦虑被彻底摊开。多位分析师轮番追问：甲骨文到底打算为AI烧多少钱？管理层却始终以模糊措辞回避，未能给出任何具体资本指引。

私募信贷的阀门开始拧紧

与此同时，私募信贷市场也在重新为AI基建的风险定价。

纽约投资机构Blue Owl曾是甲骨文数据中心扩张的“隐形金主”。其经典打法为：设立SPV引入银行杠杆，以甲骨文的长期租约作为底层现金流，帮助甲骨文在不并表的前提下实现表外扩张。

这一模式在得州阿比林、新墨西哥州等项目屡试不爽。

但密歇根项目成了转折点。随着市场对AI投资规模失控、甲骨文自身杠杆率攀升以及项目落地难度的担忧加剧，贷款方开始索要更苛刻的租赁条件和债务契约。在融资成本陡增、杠杆空间被严重挤压的背景下，Blue Owl对该项目的财务回报预期迅速转冷，最终在放款前选择撤离。尽管甲骨文事后紧急发声，称项目股权谈判仍在推进，整体节奏符合预期，但市场对“表外杠杆还能撬多久”的疑虑已被彻底点燃。

OpenAI的千亿账单谁来付？

另一条正在发酵的质疑链条，直指OpenAI算力订单的可执行性。

摩根大通分析师埃丽卡·斯皮尔在12月15日的报告标题颇具讽刺意味：“如果你把它建起来，OpenAI真的会买单吗？”

投行D.A. Davidson科技研究主管Gil Luria更是在12月12日的报告中直言：“鉴于OpenAI兑现3000亿美元采购承诺的可能性微乎其微，甲骨文最理性的选择是主动重组这份合同，以更审慎的方式部署资本，而不是继续假装手握5230亿美元的剩余履约义务（RPO）。”

所谓RPO，是指企业已签约但尚未确认为收入的合同金额。截至11月30日，甲骨文的RPO已暴涨至5230亿美元，其中绝大部分被市场认为与OpenAI的五年算力采购意向挂钩。然而意向并非实锤，合同细节从未披露。

Gil Luria在接受采访时进一步表示：“OpenAI给了甲骨文不切实际的预期，甲骨文又把这些预期包装后转手给了华尔街。整条信息链充斥着误导。”他指出，尽管甲骨文频繁以OpenAI核心基础设施伙伴的身份示人，但在实际算力配额、合同排他性以及未来扩容权限上，甲骨文究竟能分得多大蛋糕，外界根本无从验证。

11月初，OpenAI先后与微软、亚马逊达成新的算力合作协议，供应商结构明显分散。这一动作让甲骨文在OpenAI生态中的“准独家”地位骤然松动。

更深层的问题在于，OpenAI自身的竞争优势也并非牢不可破。一方面，谷歌携Gemini系列模型强势反扑，新一代产品收获不俗口碑；奥特曼12月初在内部信中罕见发出“红色警戒”，要求不惜推迟非核心项目也要全力押注GPT系列以守住技术身位。技术路线的快速迭代让OpenAI的领先身位充满变数。

另一方面，OpenAI与英伟达之间悬而未决的百亿美元投资协议也成为隐雷。双方曾于9月22日高调签署意向书，计划由英伟达在未来数年内向OpenAI注资多达1000亿美元，OpenAI则承诺采购海量专用芯片。外界一度预期OpenAI会将这笔资金转手支付给甲骨文用于算力采购。然而两个多月过去，正式协议始终未能落定。英伟达在最新财报中谨慎表示：“不保证任何投资将以现有条件完成，甚至不保证一定会完成。”

AI竞赛步入‘现金流耐力测试’

甲骨文并非唯一重注AI的巨头，却是这轮周期中对资本成本最敏感的一家。

在AI爆发之前，甲骨文凭借传统数据库软件业务维持着近70%的毛利率和高度可预期的现金流，足以支撑稳定的回购与分红。但AI基建投资彻底打破了这种平衡。数据中心与算力集群意味着天量资本前置、回报周期高度不确定，执行节奏直接决定生死。

相比之下，微软和谷歌凭借云业务与广告现金牛构筑了更厚的缓冲垫，可以承受更长的亏损期。当资本已经砸下、收入迟迟未至、利率依然高悬时，市场开始逐家审视：谁的资产负债结构，能扛住更长时间的回报延迟？

尽管甲骨文已任命新的联席CEO，但最高决策权始终握在创始人拉里·埃里森手中。是继续为AI霸权不计成本地投入，还是踩下刹车重新审视资本纪律，最终仍是埃里森的一念之间。

Oracle，英文原意是“神谕”。当AI投资从讲故事进入交答卷的阶段，市场最想叩问的早已不是预言有多宏大，而是——谁能在烧光筹码之前，等到预言成真的那一刻。