AI时代的新叙事：联想集团从Wintel到达链的转型与重估

01 超越Wintel旧时代，拥抱达链新纪元

1、达链如何改写科技增长格局

在科技领域，变化是唯一不变的法则。从全球半导体销售总额的万亿级增长轨迹中，我们可以清楚地观察到科技产业在算力供给与需求两端的演进脉络：

1）在算力供给侧，摩尔定律精炼地概括了科技发展的螺旋式上升规律，并因此广为人知，市场也借此准确认识了英特尔、英伟达、高通、博通、台积电等这些价值5000亿美元的芯片巨头，尽管它们的业务本身颇为复杂。

2）近期产业变革的焦点在于算力需求侧，它甚至彻底改写了整个科技产业的叙事逻辑，而随着推理时代的来临，这一变革还将进一步深化。

然而，需求侧极其复杂，难以简单把握。智能终端（如PC、手机、汽车、服务器、交换机等）的市场规模已达数万亿美元，若再计入软硬结合的云服务、自动驾驶、人形机器人等新兴形态，这一数字可能突破十万亿美元。

通过跟踪全球科技巨头的动向，我们认为分析应聚焦于需求侧的核心驱动力。

可以明确看到，以十年为周期，最大的风口已经转移——从20世纪初的PC，到2010年代的手机，再到如今的AI。换言之，科技的节拍器已从“操作系统+芯片”（如Wintel）切换至AI（GPU、大模型）。

随之而来的是，近三年科技版图的最大变化在于，以英伟达为代表的企业正在重塑基础设施公司的增长动力，并催生了“达链”这一最具成长潜力的新领域。

图：从终端发展把握全球科技成长的脉络

2、龙头公司财报的印证

在以英伟达为起点的全新地图中，我们可以模拟推演所有智能计算基础设施公司：那些能够紧跟AI浪潮、成功转型为“达链”一员的企业，已从传统业务中华丽转身，营收与利润螺旋式攀升至新高，并最终赢得市场的认可。

随着11月底临近，全球头部智算基础设施公司的最新季度业绩基本披露完毕。我们发现，从美国到日韩，再到中国，所有相关企业的近期财报均能验证上述观点。

例如工业富联（不仅是果链，更是达链）、思科（从园区交换机升级为数据高速传输大脑）、博通（从通信芯片转向ASIC）、广达（从PC代工王者到机柜代工巨头）……

这些传统科技产业链的龙头，均通过财报撕掉了“旧标签”，获得了“新身份”。

并非科技企业在追逐热点，而是这些龙头中的先行者，充当了AI算力拓荒的先锋。而市场的后验视角，则依据财报对这些企业进行叙事重构。

资料来源：各公司最新季报

3、从Wintel到达链，联想集团进入转型关键期

根据最新财报，联想集团(HK:00992)正积极通过业务结构转型，告别对Wintel的单一依赖，加速转型为达链成员，逐步提升自身的AI含量。

在刚刚发布的2QFY26财季中，公司IDG、ISG和SSG三大业务均显著受益于AI驱动：

IDG（智能设备业务）营收达1081亿元人民币，同比增长12%，该业务虽常被贴上PC标签，但其更大变化在于AIPC的加速渗透，其中AI终端营收占比已迅速提升至近40%。

ISG（基础设施方案业务）营收为293亿元人民币，同比增长24%，AI相关业务连续多个季度高速增长，AI服务器实现高双位数增长，液冷解决方案营收更实现三位数增长。

SSG（解决方案与服务业务）营收同比增长18%，连续18个季度保持双位数增长，混合式AI解决方案推动AI服务收入实现三位数增长。

由于AI原生计算框架打破了传统的“操作系统+CPU”中心化关系，所有头部ICT企业的战略重构路径高度相似。对联想集团而言，财报显示其已不再局限于Wintel生态的繁荣，而是成功把握AI基础设施的增长机遇，成为达链生态的核心参与者。

因此，从业务定性角度，再将联想集团简单定位为PC公司已不合时宜，更准确的认知应是AI基础设施提供商。

市场往往关注联想集团的PC业务，而忽视其在AI时代达链中的关键卡位；实际上，公司已深度嵌入数据中心的各个环节：从服务器、网络、液冷到部署与服务。联想集团不再是“卖电脑的”，而是“算力基座”——提供从硬件到服务、从端侧推理到云端训练的全栈覆盖。

从业务定量数据看，联想集团Q2首次披露AI业绩：AI相关业务营收在总营收中的占比已提升至30%，同比提高13个百分点，增幅接近一倍。

得益于AI含量更高的ISG和SSG业务增速明显超过IDG，达链已成为公司的第二增长曲线，带动整体AI比例提升；同时，IDG业务中AIPC和AI手机的占比也在上升。

预计未来ISG和SSG业务增速仍将高于IDG，IDG内部的AI化进程持续加速，联想集团的AI含量有望进一步提升。

02 达链的下一站：混合式人工智能

1、AI双子星英伟达与OpenAI的最新动向：打破To B与To C的边界

如前所述，近三年科技版图的重构以英伟达为锚点，ICT环节正全面转向达链。

算力需求正从大规模训练向本地化推理结构性迁移，AI正向产业端和个人终端渗透；展望未来3-5年，科技行业最关注的问题已变为：达链完成新旧动能转换后，将引领AI走向何方？

我们观察到，实现混合式人工智能——即打通融合toB与toC，已成为拓荒者们的共识。

作为AI算力的绝对主角，英伟达正将AI算力从B端的数据中心扩展到各类C端设备，从PC到汽车、机器人和医疗设备，构建“端-边-云”一体化的AI生态，例如：

RTX PC与工作站：全球超过1亿台RTX设备已成为AI终端平台，专用AI Tensor Core提供高达3352 TOPS算力，支持无需联网的本地AI推理；

2025年7月发售的口袋大小超级计算机DGX Spark，提供1 Petaflop算力；

Jetson AGX Orin，提供275 TOPS算力，专为自动驾驶和机器人设计；

……

而作为大模型和AI原生应用龙头的OpenAI，则在偏软的应用层面描绘了未来AI应用的蓝图——在其远期规划的1250亿美元营收中，OpenAI表示将兼顾toB与toC：

ChatGPT：全球最大的toC原生型AI应用；

API：以toB为主，提供优质大模型接口，2024年开始放量；

Agent：融合toB与toC的AI智能体，可充当个人助手或企业助手，2026年进入爆发期；

新产品：全新应用场景，如Sora App、企业级AI工具、AI浏览器，2027年进入爆发期。

AI双子星英伟达和OpenAI的未来蓝图，均勾勒出清晰的产业趋势——融合式AI，即toB与toC协同发展。

资料来源：OpenAI官网

这与互联网时代截然不同。在互联网时代，toB与toC界限分明：toB注重专业性，收费较高，以高价低量的订阅制SaaS为主流，如SAP、Salesforce；toC则追求高效简洁，免费App如抖音、微信通过网络效应实现变现，依靠广告、电商、游戏等模式。

当人们试图用互联网思维推演AI时代的发展路径时，普遍发现举步维艰。如前所述，AI是当前拓展智能边界的核心力量，实现场景的全谱系覆盖自然是其核心目标，因此toB与toC的界限被模糊了。

因此，开发更广泛、普适的产品——SmarterAI for all（人工智能普惠），逐渐成为2025年以来AI产业界的前沿共识。

2、苹果与谷歌破冰的意义：To B与To C必然走向融合

在AI发展中，B端与C端不仅界限模糊，更呈现加速融合的趋势。

因为强强联合才能打造更优产品。苹果和谷歌这两个长期存在纠纷的科技巨头，近期实现历史性合作，便是明证。

2024年及以前，两条路线各自为政。早期谷歌、微软、亚马逊等面向B端的云企业专注于大模型，而苹果等C端企业则自行研发模型，并在终端上实现AI化。

但实际效果不佳，原因不难理解：仅依靠云侧或仅依靠端侧，均难以充分满足用户需求。

根据最新消息，苹果明年的AI手机将借助谷歌Gemini模型的B端能力。我们认为，唯有如此，才能有效结合最强的B端智能与最强的C端智能，打造出顶尖的AI产品，赢得消费者青睐。

图：近期苹果与谷歌合作新闻 资料来源：新浪财经

从底层逻辑看，公共智能与私域智能的共存互补、混合并用符合AI的技术特征：

公共大模型拥有海量知识、使用便捷等优势，但在隐私保护、数据安全、个性化私域等方面存在先天不足；

将大模型在个人终端或企业数据中心/私有云上进行本地化部署，形成私域智能（包括个人智能和企业智能）作为补充。

3、混合式人工智能浪潮下硬件基础设施的应对之道

不仅上述企业，混合式人工智能趋势正席卷全球：例如Meta专注智能眼镜（结合硬件拓展场景），字节跳动发力火山引擎（切入toB），特斯拉从造车转向Robotaxi（从C端消费者到获取B端运营数据），等等——所有巨头都在向“融合AI”狂奔。

在这一浪潮中，ICT企业能有何作为？最佳研究样本是那些本身横跨toB和toC业务的龙头，如华为、联想集团、海康威视、大疆等。

基于数据可得性和转型AI的决心，我们以联想集团为例，分析混合式人工智能浪潮下硬件企业的解法；答案可概括为：顺应趋势并赋能。

在B端业务（ISG和SSG业务分部），联想集团转型为达链，正是顺应AI时代趋势，并以此为基础更好地服务企业，即赋能。具体而言，就是推进联想集团混合式人工智能优势在企业侧落地。

如何赋能B端企业？类似于当年亚马逊AWS助力企业数字化和云化，联想集团旨在帮助各行各业企业快速高效实现AI化，包括提供AI硬件和系统解决方案。

ISG业务（主要包括AI服务器、高性能存储、液冷与交换方案，以及以此为基础的一整套云基础设施、企业级AI厂房解决方案），同时覆盖云服务商与企业级市场，继续实施云基础设施（CSP）和企业基础设施（E/SMB）并行发展的双轨战略：

对于希望建立AI能力的企业，如何选配硬件方案大有学问。例如千卡还是万卡，侧重算力还是存储，采用风冷还是液冷？对于每个具体企业，AI硬件落地都面临“个性化需求”。

针对大企业客户和中小企业客户的不同业务模式进行优化甚至重塑。例如，为零售公司提供可扩展的边缘AI解决方案，适配其多店模式；为数据密集的金融信息企业拓展存储密集节点以支持计算网络增长…

在系统解决方案（SSG）业务中，则依托“AI模型工厂、AI应用库与AI服务”的核心能力，输出更系统化的混合云、人工智能和数字化工作场所解决方案。

具体而言，联想集团需从其AI工具箱中挑选最适配客户的产品。例如，为电信公司提供基于Databricks的预测性人工智能平台，为投资公司建立支持多云管理的私有云平台，为建筑机械公司提供智能供应链智能体……

我们看到，以行业场景为抓手的AI解决方案正进入可复制、可放大的阶段。Q2中，联想集团SSG业务分部中AI服务收入实现三位数增长：

项目与解决方案服务业务及运维服务业务合计在SSG整体营收中的占比已提升至约60%；

同时，面向“即服务”趋势，SSG在运维服务上继续加速。TruScale的DaaS（设备即服务）营收同比增长43%，保持强劲增长势头，IaaS（基础设施即服务）收入实现55%的强劲增长，并加强模块化服务以满足客户需求。

而在toC业务中，联想集团是最早顺应AI趋势的龙头企业。

作为全球最大的PC厂商，联想集团于2024年4月率先发布AI PC，此后陆续推出AI手机、AI平板等AI终端产品；2025年5月，在上海发布“天禧个人超级智能体”，实现了终端的全面AI化。

最新财报显示，个人终端业务近两年的“顺应AI”策略相当成功，注入了新的增长动能：联想集团PC市场份额达25%，其中Windows AI PC市场份额更高，达31.1%，位居全球首位。此外，智能手机也在积极AI化，如Moto AI手机在消费端拓展了联想集团的AI应用场景。

那么，如何在C端AI化中实现联想集团赋能？不难理解，北美龙头对终端的理解往往隔靴搔痒，只有贴近终端的厂商才最了解消费者。以联想集团为例，其4亿台活跃设备带来的巨大流量入口和数据沉淀，是终端厂商区别于芯片厂、模型厂和系统厂的最大差异化优势。

因此，我们看到系统厂商微软在落地AI应用时高度重视与联想集团的深度合作，这直接关系到其Copilot能否有效满足消费者痛点；而英伟达在转型终端时首批合作厂商便选中联想集团，近期更扩大合作，换言之联想集团C端业务的达链属性也在增强。

不仅是赋能系统、模型和应用的北美巨头，联想集团还推进“一体多端”战略，开放Smart Connect2.0生态，进一步促进第三方设备接入，赋能其他终端厂商。

总结而言，通过数年努力（2024年顺应AI浪潮后联想集团研发费用开始提速），联想集团得以提供完整的混合式人工智能ICT企业解法——构建了从智能终端、达链、智能体到企业部署的完整AI应用矩阵，覆盖个人与企业两大核心场景。

资料来源：公司财报

03 新叙事下，硬件企业如何重估？

随着“智能体”超越OS成为新叙事，市场必然对AI浪潮下的硬件企业逐一审视。那么哪些企业具备重估潜力？

我们认为，转型达链是必要条件，瞄准混合式人工智能则是充分条件。两者兼备后，其余交给时间。

联想集团显然已具备这些条件：从Wintel生态的跟随者跃升为达链核心玩家，并通过前瞻性升级至“混合人工智能”战略，形成端侧+边缘+云协同的新算力体系，增强了在达链生态中的话语权。

当前其PE估值仍在不到10倍的低位徘徊，显得过于保守。

这一困扰，两年前的工业富联、一年前的思科和广达都曾经历。此前市场将这类企业视为传统公司，统一给予不超过10倍的PE。这是由于科技企业追随时代前沿的前瞻投入，与市场“不见兔子不撒鹰”的后验之间存在永恒的时滞。

工业富联便是典型案例。其最新标签是“英伟达机柜代工龙头”。然而，当市场还在将其定义为果链代工的2017年，工业富联已是全球AI服务器龙头。

随着AI出圈，锦缎作为较早看到其叙事变化的观察者（参考2024年文章《工业富联：从转型挫败到AI风口幸运儿》），也等待了一年半，才迎来市场的重估。

何以偏见至此？正是时滞所致。2024年公司业务重点已明显升级，但市场仍认为其利润主要来自苹果产业链而持怀疑态度。

直到2025年，工业富联连续三个季度净利润增速加快，市场才认识到其作为达链的爆发力——大象也能起舞。根据券商测算，其云计算分部收入占比将从2024年的52.5%提升至2027年的84.9%，新身份下公司估值也升至接近40倍。

工业富联的逆袭早已给出答案，财报数据是打破市场时滞偏见的最直观方法。联想集团Q1和Q2财报已呈现撕下旧标签、亮明新身份的清晰趋势。

因此我们认为，对联想集团的重估也将在时滞消散后确定性发生。类似于工业富联，市场对联想集团“转身”的认可将随财报披露逐季提升，未来将走一条业务转型—>财报验证—>身份转变的重估之路。

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