中国电力设备商估值重构：订单价值待重估，中美估值差揭示新机遇

在刚刚落幕的一周里，东方电气H股收盘价为21.4港元，周涨幅接近8%，其中11月28日更是一举飙升6.7%。与此同时，港股哈尔滨电气延续了年内强劲表现，单周涨幅约6%，该股年初至今涨幅已逾五倍，11月初股价一度摸高至14港元上方，相较年初约2.5港元的水平上演了惊艳的逆袭。

然而，在我们看来，即便经过此番上涨，估值上的一个悖论仍未消解。东方电气截至2025年一季度末在手订单达1526亿元，前三季度新增订单合计885.83亿元，即便剔除555亿元收入，其订单估值倍数也仅约0.4倍。这与AI行业形成强烈反差——倘若一家AI企业手握相当于市值两倍的合同价值，其估值无疑会飙升数十倍。

反观美股，类似企业已获市场重新定价。以GE Vernova为例，这家业务结构与前述公司相近的电力设备制造商，截至2025年11月市盈率高达96倍，市值突破1700亿美元，在手订单超1287亿美元（上半年数据），订单估值倍数达1.32倍。

我们认为，此差距的核心在于：中美电力设备制造企业的估值逻辑，是否存在代际差异？

步入AI时代，电力价值日益凸显，美股市场中电力相关股票随之暴涨，核电领域代表如OKLO，电力建设领域如AGX等，均被市场赋予新的估值框架，其在手订单被视同AI软件企业的经常性收入（ARR）进行估值。

AI软件公司之所以享受高估值，关键在于三大要素：收入流的可预测性、高客户粘性、以及低获客成本。而电力设备商在这三方面的表现，可能比许多人想象的更贴近订阅模式。就像GEV和AGX，它们在美国本土几乎无敌手，生态位与东方电气、哈尔滨电气如出一辙，即便非央企身份，投资者对其订单持续性与履约能力也毫不担忧。

毕竟，整个美国电力市场的终极支付方是谷歌、Meta、亚马逊等科技巨头，它们的信用风险几乎为零。

由此，关于中美资本市场对电力企业估值差异的答案，似乎不言自明。国内投资圈仍以当期净利润为估值基准，确认多少收入给予多少估值，合同价值几乎被忽略。

但鲜有人意识到，电力央企客户意味着零违约风险，长周期大型项目赋予收入极强可预测性，双寡头格局使得竞争获客成本极低，这些特征与AI软件经常性收入高度相似，完全可以借鉴美国估值体系进行重估。

因此，若假设美股对AI产业链的价值传导有效，那么国内电力设备商的在手订单未来很可能被市场当作“合同价值”来估值。基本面支撑这一新估值体系的变化主要有三：订单质量提升、订单来源多元化、超级订单落地。

先论订单质量改善。2021至2022年，两家公司所签订单价值平平，导致随后两年毛利率受压；但此阶段已告终结，高毛利订单步入交付期。哈尔滨电气2025年上半年整体毛利率12.05%，同比提升近1个百分点；东方电气前三季度毛利率改善幅度亦大致相当。

订单质量提升背后是定价权回归，利润率修复周期才刚开始。2022年后，电力投资持续高景气，设备商在谈判中渐占上风。煤电、核电设备价格均有上涨，而原材料成本趋于稳定。国信证券预测，东方电气2025-2027年归母净利润分别为43.4亿、55.2亿、60.9亿元，同比增速48.5%、27%、10.3%。

哈尔滨电气利润修复更为亮眼。据公司2025年半年报，上半年主营业务收入224.74亿元，同比增长31.86%；归母净利润10.51亿元，同比暴增101.06%；基本每股收益从0.23元升至0.47元，增幅104.3%。新型电力装备毛利率16.84%，同比提升7.08个百分点。

再看订单来源多元化。长期以来，两家公司收入高度依赖国内市场，形成单一市场折价。但2025年上半年，哈尔滨电气出口订单达118.74亿元，同比狂增945.25%。近十倍的增长表明公司成功打入国际市场，订单来源从国内央企拓展至全球。

两家公司多年在国际市场的技术认证与业绩积累终于转化为订单，而出海的战略意义在于降低风险溢价。当公司收入完全依赖单一市场时，投资者担忧政策变化与需求波动；但出口订单占比从个位数跃升后，这种担忧减弱，为估值向国际同行靠拢奠定基础。

最后看超级订单落地。2025年7月19日，雅鲁藏布江下游水电工程正式开工，总投资约1.2万亿元，建设5座梯级电站，装机容量6000万至8100万千瓦，相当于三个三峡工程，建设周期约20年。国资委专门成立中国雅江集团作为业主单位，推进这一超级工程。

雅江工程对东方电气和哈尔滨电气意义几何？花旗银行预计，东方电气有望获得270亿至540亿元订单，相当于2024年收入的40%至77%；而据管理层出席的投资者交流活动，哈尔滨电气同样将受益。对两家公司而言，这是一份为期20年、总额或超500亿元的合同，客户为国资委直属央企，违约风险近乎为零。

关键在于，水轮机制造需数十年技术积累与大量工程业绩背书，新进入者几无机会，这一双寡头格局未来难以撼动。

用AI企业的合同价值思维理解：若一家公司宣布签下占现有收入40%至77%的超大型多年期合同，市场应如何反应？按照美股现行估值逻辑，此类合同应按全生命周期价值计入估值。但A股市场对雅江工程开工反应平淡——7月下旬东方电气股价仅短暂冲高后回落。市场仍在用当期利润而非订单价值定价。

三个论据指向同一结论：东方电气和哈尔滨电气的订单价值存在重估空间。订单质量提升意味每元订单能转化更多利润；订单来源多元化意味订单风险溢价应下降；超级订单落地意味订单规模将大幅扩张。当三者同时发生，传统市盈率估值框架或失效。

归根结底，真正问题并非“这两家公司是否被低估”，而是市场何时会用新框架重新定价。在我们看来，重新定价之日并不遥远，触发因素可能包括：雅江工程订单正式签约公告、出口业务持续超预期、国际资本对中国电力设备板块重新配置等。

至少从上周市场表现看，这一重估序幕可能正缓缓拉开。

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