甲骨文股价暴跌近50%引发AI泡沫忧虑，巨额资本开支回报率成焦点

自第四季度以来，美股市场上人工智能板块的热度显著降温，此前持续已久的狂欢行情逐渐被观望情绪取代，而市值接近3000亿美元的科技巨头甲骨文，如今成为了空头们瞄准的最新目标。

回顾股价走势，这家科技公司的股价在9月创下历史新高后，便进入了震荡下行的通道。进入12月，甲骨文接连遭遇利空消息打击，不仅自身股价承压下行，更放大了市场对人工智能行业前景分化以及估值泡沫风险的讨论。截至12月17日收盘，甲骨文股价报178.45美元，单日跌幅达5.4%，近三个月累计下挫48.5%。

作为过去两年驱动美股牛市的核心动力之一，人工智能板块的后续发展依然是决定明年美股市场走向的关键变量。

甲骨文拖累美股大盘

消息面上，据英国《金融时报》报道，甲骨文的重要数据中心合作伙伴蓝猫头鹰资本（Blue Owl Capital）为其密歇根州100亿美元数据中心项目提供融资的计划落空，受此影响，这只曾经大热的人工智能概念股股价大幅跳水。不过，甲骨文随后否认了该报道，并表示项目正在稳步推进中。

投资者用真金白银表达质疑，其焦点并非AI需求本身，而是“举债—扩产—交付—回本”这一重资产模式何时才能产生与巨额投入相匹配的现金流。

Emarketer分析师Jacob Bourne指出：“甲骨文自身也面临着日益严苛的审视，核心在于其债务驱动的数据中心建设以及在AI支出前景不明朗的情况下，其业务集中度风险。此次营收不及预期，可能会加剧投资者对其与OpenAI交易以及在人工智能领域大举投入的担忧，而这些投资者原本就持谨慎态度。”

过去两年，AI叙事由OpenAI点燃，英伟达加冕，微软、谷歌、亚马逊迅速跟进，资本支出竞赛呈指数级扩张。甲骨文虽然是“云原生”领域的后来者，却凭借与OpenAI、Meta、TikTok等签订的总额高达5230亿美元的未履约合同，成功跻身“算力基建”概念股，股价一路攀升。

然而，当财报季真正检验货币化速度时，市场发现：一方面，GPU交货周期延长，数据中心电力和土地成本飙升，资本支出不断上调；另一方面，大模型价格战愈演愈烈，云算力租金反而下滑，毛利受到双向挤压。甲骨文的投入产出比恶化速度明显快于收入增速。

更令资金担忧的是其融资结构。为支撑500亿美元的基建蓝图，在2026财年第二财季（截至2025年12月），公司季度自由现金流为-100亿美元，这是自1992年以来首次出现负值，且分析师预计其现金流将持续为负直到2029年。‌这表明尽管债务增加，但现金储备未能同步增长，甚至可能被用于填补资本开支缺口。

不仅如此，甲骨文的资本开支在2025年显著上升，第二财季资本支出达120亿美元，远超预期，并计划将2026财年全年资本开支上调约150亿美元至500亿美元，主要投向AI相关基础设施。摩根士丹利预测其调整后债务到2028年可能达到约3000亿美元。‌

市场热议板块泡沫

2025年人工智能是表现最抢眼的板块之一。四季度以来，人工智能板块一度陷入回调，市场对板块泡沫的讨论开始升温。

行业面临投资规模远超短期回报的困境。仅OpenAI一家就计划未来数年投入1.4万亿美元。科技巨头同样如此，Alphabet、微软等四大科技巨头未来12个月人工智能相关资本开支超4000亿美元，多用于数据中心建设，但相关收入远难覆盖成本。这种 “烧钱换增长”的模式高度依赖外部资金，一旦融资断档便会引发连锁反应。

巨额的资本开支也引发了市场对投资回报率（ROI）的担忧。尽管AI被普遍视为未来最具潜力的技术方向之一，但截至目前，其商业化路径仍不清晰，盈利模式尚处于探索阶段，未来能转化为多大规模的盈利存在较高不确定性。

但“泡沫派”并未占据绝对上风。摩根士丹利在同期研报中强调，AI资本支出虽高，却远未到全产业过剩的程度。需求才刚开始释放，龙头企业的资产负债表也优于千禧年前的电信基建狂潮。“市场把短期盈利摩擦错当成长期价值毁灭。”

摩根士丹利指出，人工智能正处于大规模投资早期阶段，预计到2028年全球相关支出将接近3万亿美元，这波支出仅是多年度AI资本扩张的开端。超大规模云服务商是投资增长的主要推手。目前行业采购承诺已达3300亿美元，租赁协议总额约3400亿美元，显示出资金投入的规模与强度。在标准软件利润率支撑下，2028年AI软件收入有望达到1.1万亿美元，表明投入资本具备可观的回报潜力。

汇丰银行认为，人工智能投资周期会持续为企业盈利提供支撑。花旗银行预计，人工智能投资利好有望持续释放，不过市场关注点会从人工智能赋能企业转向应用企业。

展望未来，AI行业或进入“验证期”。

根据IDC的数据，2024年全球AI服务器市场规模预计为1251亿美元，2025年将增至1587亿美元，2028年有望达到2227亿美元，预计2024-2028年复合增速达15.5%，其中生成式AI服务器占比将从2025年的29.6%提升至2028年的37.7%。

上游芯片厂即将迎来英伟达B100、AMD MI400的放量，供给缺口有望收窄；中游云厂商的资本支出强度大概率在下半年见顶；下游模型竞争亦将由参数竞赛转向成本、安全与合规。能否在这一窗口期内把高额投入转化为可持续的现金流，将决定“泡沫”走向。