PE史上最大IPO诞生：Medline上市市值超5000亿，黑石凯雷四年狂赚千亿

2025年临近尾声，全球私募股权（PE）行业迎来了历史性的一刻——史上最大规模的IPO重磅落地。

12月18日，美国医疗用品巨头Medline正式登陆纳斯达克，上市首日股价大涨41%，市值一举飙升至540亿美元（约合人民币3800亿元）。这不仅成为2025年美股市场规模最大的IPO，也创下医疗行业近14年来的IPO募资纪录。

Medline的IPO表现牵动着全球PE行业的神经，被视为检验下半年美股“IPO热潮”成色的试金石。2021年，Medline被黑石、凯雷和H&F三家顶级PE巨头联合收购，当时的交易估值高达340亿美元，是2008年金融危机后全球PE行业金额最高的一起收购案。如今，Medline的IPO再度刷新了PE项目退出的金额纪录。

从结果看，Medline交出的答卷堪称完美。据英国《金融时报》此前报道，按IPO定价中位数计算，Medline市值约373亿美元，黑石、凯雷和H&F三家机构有望获得相当于股权资本两倍的回报，即在四年内净赚超170亿美元（约合人民币1100亿元）。而由于最终发行价定在了区间上限，且上市后表现强劲，三家PE的实际收益将远超这一数字。这无疑是在多年IPO低迷后，PE行业迎来的一场久违的胜利大逃亡。

百年家族企业，点燃华尔街资本盛宴

纵览PE行业，规模超过300亿美元的交易屈指可数，每一次都意味着一场资本狂欢。Medline自然也不例外。

Medline是一家拥有百年历史的美国老牌家族企业，其前身可追溯至1911年，由一位名叫米尔斯的美国人创办的小型纺织厂，主营围裙生产。1966年，米尔斯的两个孙子将公司转型为医疗用品企业，专注于手术服、护士制服和病号服等产品。经过四代人的接力经营，Medline最终成长为美国医疗用品领域的龙头，年销售额突破170亿美元。

然而，这家价值数百亿美元的企业，历史上对资本一直持排斥态度。1972年，Medline曾短暂上市，但因不满股价波动且不愿应付外部投资者，仅五年后便再次私有化。此后四十余年，Medline既未上市，也未进行外部股权融资，始终以纯粹的家族企业模式运营。

直到2021年，米尔斯家族已传承至第四代，家族股东多达30余位，其中大部分已不在公司任职。这导致一个尴尬局面：他们虽坐拥数百亿美元的纸面财富，却无法真正支配，且公司长期将利润用于扩张，分红极少。因此，将Medline重新资本化成为多数家族成员的共同呼声。

此时的Medline已成长为美国医疗供应链的绝对霸主，业务规模和渗透率惊人：

2020财年，Medline营收达175亿美元，稳居美国最大医疗用品制造商之位。

产品SKU超过55万个，覆盖从医用手套、纱布到复杂手术器械包等几乎所有医院耗材。

在北美运营着由40多个配送中心、2000多辆卡车组成的专属物流网络，可实现全美95%地区的次日达配送，业内独此一家。

因此，当Medline的控股权被摆上货架，立刻成为华尔街的焦点。据报道，全球前十大PE机构中，有七家参与了竞购。高盛、摩根士丹利、摩根大通等顶级投行也悉数登场，为买卖双方提供顾问服务。

由于Medline估值过高，即便是全球最大的PE机构也难以独立吞下，最终出现了罕见的“拼团”局面。由黑石、凯雷和H&F三家PE组成的财团胜出，以340亿美元的价格收购了Medline。有趣的是，三家PE出资完全均等，各占三分之一。

泡沫顶点接盘，却靠稳健穿越周期

所谓大热必死，回顾PE行业那些创纪录的超大型并购，从《门口的野蛮人》中的RJR Nabisco，到2007年“史上最大杠杆并购”TXU，结局不佳者比比皆是。这并非玄学：超大型并购往往诞生于市场泡沫顶点，也预示着拐点将至。

从交易时机看，Medline并购案同样存在类似隐患。

2021年正值上一轮周期顶峰，疫情后流动性泛滥，利率处于历史低位。PE行业超级基金规模不断刷新纪录，“干火药”（可投资金）屡创新高，巨头们面临巨大的配置压力，为超大型并购创造了条件。

尽管Medline质地优异，但火热的市场氛围和激烈竞争推高了其估值。据估计，340亿美元的价格约为Medline当时EBITDA（税息折旧及摊销前利润）的15-16倍，而传统医疗耗材企业估值通常不超过10倍EBITDA。

收购完成后，资本市场果然迎来拐点。美元大幅加息，利率飙升，全球IPO市场萎靡，PE行业进入寒冬。

值得一提的是，三家PE份额均等，无一方能主导交易，这并非“典型”的PE并购。而且，米尔斯家族并未退出，通过“滚存”方式继续持有Medline 21%股份。三家PE财团虽握有绝对控股权，但米尔斯家族仍是单一第一大股东。管理团队原封未动，CEO查理·米尔斯、总裁安迪·米尔斯均为家族传人，继续留任并掌管经营。

因此，Medline虽从家族企业变为PE控股，但人员、经营方式、战略均未大变。黑石、凯雷和H&F虽大名鼎鼎，却无足够话语权进行PE式改造。

然而，正是这样一场并购，最终顶住了周期反转压力。四年内，Medline估值从340亿美元增至540亿美元，为三家PE带来丰厚回报。期间它们几乎未做太多干预，堪称“躺赢”。

美国家族企业传奇：连续54年增长

实际上，黑石、凯雷和H&F敢于高价买入，看中的正是Medline典范式的家族企业经营。

2021年并购官宣时，CEO查理·米尔斯明确表示：“家族主导的企业文化是Medline成功的核心。”此言非虚。从1966年到2020年，Medline保持了连续54年的收入增长，年均增长率超10%，期间经历了无数经济危机、战争和黑天鹅事件，但米尔斯家族的稳健经营扛住了所有冲击。

1966年，Medline还是一家不起眼的纺织品公司，经过50多年稳定增长，最终成为美国医疗耗材霸主，堪称家族企业传奇。

尽管家族财富足以跻身全球富豪榜，但米尔斯家族极为低调，很少公开谈论经营之道。不过从发展历程中，仍可窥见其核心理念：追求长期市场份额，持续投入基础设施建设。

在竞争激烈的医疗耗材行业，Medline并未选择价格战，而是坚信稳定可靠比压缩成本更重要。早年在进入医疗领域时，虽只生产护士服、病号服等低附加值产品，Medline却确立了大胆的垂直一体化模式。它拥有自有品牌、制造工厂、分销网络和物流体系，从而获得高于竞争对手的毛利率，掌控产品设计和质量，并能快速响应临床需求。其自有物流可实现全美95%以上地区“次日达”，对手难以企及。

2018年至2022年，Medline耗资数十亿美元实施“医疗韧性计划”，全面升级基础设施，包括仓储物流扩容、扩建生产线、数字化供应链等，并额外投入数亿美元扩大库存深度。这看似违背“精益生产”理念，却极具前瞻性。疫情暴发后，Medline成为美国几乎唯一能稳定供应口罩、防护服等防疫物资的大型供应商，市场占有率大幅提升。

凭借独到的客户体验，Medline客户留存率极高，官方称续约率达98%。加之医疗耗材需求刚性，其销售收入和现金流稳定性极强。

收购前2020年，Medline营收175亿美元，EBITDA约20亿美元；上市文件显示，2024年营收已达255亿美元，EBITDA提升至34亿美元。正因如此，即便资本市场周期逆转、估值倍数下调，Medline估值仍实现可观增长。

有媒体评论，Medline的上市是一场“防御性胜利”。2021年流动性泛滥的夏天，黑石、凯雷与H&F豪掷340亿美元买下的不仅是一家医疗用品公司，更是一台抗通胀、抗周期的现金流机器。四年后，尽管面临加息和估值下行，它们仍有望斩获翻倍回报。

2021年340亿美元总价中，股权投资仅约170亿美元，其余为债务杠杆。因此，尽管Medline估值增长不到一倍，三家PE的MOIC（投资回报倍数）已超两倍。

由此可见，无论市场环境如何，优秀的企业总能穿越周期。