2100亿巨无霸拟上市！屈臣氏重启IPO进程，探寻美妆零售巨头的变革之路

在日常消费品领域，究竟哪一细分赛道的盈利能力最为强劲？

在排除烟酒类特殊商品后，“美妆个护”无疑是当之无愧的利润之王。在全球广阔的快消市场中，尽管食品饮料凭借其刚需属性占据了最大的销售份额，但其毛利率大多徘徊在30%至40%之间，仅有部分手工定制或高端鲜乳制品能触及60%的门槛。相比之下，美妆个护品类的毛利率通常稳居60%以上。若有品牌溢价加持，这一数字更是难以封顶。以奢侈美妆巨头雅诗兰黛为例，其2025财年的最新财报披露，公司的毛利率已高达74%。

更为关键的是，消费者对美妆产品的投入不仅金额大，且频次高。虽然食品饮料拿走了快消市场55%的份额，但美妆个护作为第二大细分品类，也占据了约20%的市场份额。若按照广义统计，将家居护理及非处方健康保健品并入其中，其市场份额将飙升至40%。

那么，如果一家公司能将美妆零售生意版图扩展至亚欧大陆，在20多个国家拥有超过10000家门店，并成为中国家庭购买洗护美妆产品时的首选品牌，资本市场会给出怎样的估值？近期，答案揭晓：2100亿。

据多家权威媒体消息，李嘉诚旗下的长江和记实业有限公司已准备启动屈臣氏集团的IPO进程。知情人士透露，高盛与瑞银将出任本次上市的承销商，目前正在积极评估全球投资者的意向，挂牌地点首选香港与伦敦。如果一切顺利，屈臣氏最快将于今年第二季度正式挂牌，其目标估值高达300亿美元（约合人民币2088亿元）。

百年零售老店，如何开启二次创业？

事实上，这并非屈臣氏首次尝试登陆资本市场。早在2013年，屈臣氏就曾计划在伦敦和香港两地同步上市。彼时，它顶着“亚欧最大美妆零售商”的光环，拥有过万家门店，年度EBITDA达到16.4亿美元。按照当时14倍的市盈率估算，其估值约为230亿美元。

当时市场对其前景极为看好。数据显示，2012年屈臣氏在中国大陆的门店占比虽仅为13%，却贡献了24%的营收，且增速高达17%。与此同时，中国大陆的个护市场虽规模庞大，但行业集中度极低，头部10大品牌仅占据5%的市场。这意味着，2012年的中国市场不仅是高增长的蓝海，更是缺乏强力竞争者的“原始荒地”，对于拥有强大品牌力的屈臣氏而言，充满了扩张机会。

然而在2014年3月，屈臣氏选择了另一条路径：宣布引入淡马锡作为战略投资方。淡马锡斥资440亿港币购入其25%的股份，成为第二大股东。

这一决策在当时看来颇具策略性。一方面，淡马锡给出的溢价非常丰厚，投前估值对应的市盈率高达23倍；另一方面，这为屈臣氏未来在新加坡上市埋下了伏笔。李嘉诚曾表示，两三年后市场估值会更高，届时再寻求在多地上市。时任淡马锡高管也强调，看好亚洲特别是中国的长期增长潜力。

但历史的转折点恰恰发生在2014年。

那一年，中国正式步入4G商用时代，移动互联网浪潮汹涌而至。随着智能手机的普及和阿里巴巴的赴美上市，中国的消费环境被彻底重构。线上渠道、物流效率以及极度细分的SKU，成为了衡量零售企业竞争力的硬指标。尽管屈臣氏CEO倪文玲在2018年就表示已启动数字化举措，但对于一家拥有百年历史、高度依赖线下导购服务的传统巨头而言，转型的阻力可想而知。

屈臣氏的核心优势曾是“无微不至的服务”，但这种模式在社交媒体时代甚至演变成了被消费者吐槽的“过度贴身导购”。更重要的是，屈臣氏这种通过大量开店和高额人力成本支撑的运营模式，在数字化浪潮面前显得极为沉重。截至2018年，屈臣氏在全球拥有超过1.4万家门店，员工总数多达14万人，运营成本居高不下。

（上世纪80年代的屈臣氏广告，图源：屈臣氏）

进入2014年后，虽然屈臣氏依然保持着扩张态势，但疲态已显。2021年其门店数虽达到顶峰，但中国大陆市场的增速已从当年的17%跌至3%。2022年，屈臣氏在中国市场迎来了近十年来的首次负增长，全年净关店343家，门店总数跌破4000大关。

最新的2023年财报显示，屈臣氏中国区营收与利润均创下近九年新低。曾经的利润支柱，如今却成了全球业务中唯一出现负增长的板块。

股东更迭，现在是退出的最好时机吗？

当然，屈臣氏并未坐以待毙。从苏打水到冷饮，从电竞概念店到VR设备体验区，它一直在尝试品牌的多样化与现代化改造。但庞大巨轮的转向需要耗费巨大的时间与资金成本。例如，2024年启动的全球门店翻新计划，仅3800家新店的投资就计划达到2.5亿美元。

在此背景下，IPO传闻屡次见诸报端。2022年初，曾传出其欲在伦敦香港两地募资60亿美元。到了2025年，随着淡马锡高层再次表态支持上市，这一靴子似乎终于要落地了。实际上，早在2019年就有传闻称淡马锡有意减持股权，新旧股东之间的博弈也一直是市场关注的焦点。

相比之前，目前的外部环境确实更具吸引力。根据2025年上半年财报，长江和记零售业务营收同比增长41%，利润增长19%，主要得益于欧洲（波兰、英国）和菲律宾市场的强劲复苏。旗下英国品牌Superdrug的表现尤为亮眼，税前利润增幅显著。

从宏观环境看，港股IPO市场在2025年迎来了显著复苏，募资总规模创四年新高。对于陪跑多年的淡马锡而言，现在无疑是近十年来最佳的退出窗口期。若能按300亿美元估值顺利上市，淡马锡当年的投资仍能获得约33%的账面浮盈。

在屈臣氏成立185周年的典礼上，CEO倪文玲直言：面对瞬息万变的市场与科技重塑，重点不再是预测未来，而是为未来做好充分准备。

对于这家百年老店而言，完成这桩2100亿元的超级IPO，或许正是它面对未来百年挑战时，最坚实的资金垫脚石。