中生9.5亿收购礼新医药：行业变革与“交棒”之路

中国生物制药（简称“中生”）以9.5亿美元对价收购礼新医药95.09%股权的消息，在业界掀起波澜，此前未有太多预兆。

在交易曝光的前两周，《中国企业家》恰好采访了礼新医药创始人、董事长兼CEO秦莹，从多个渠道得到的反馈均为：保持低调。

大健康领域投资机构东方高圣的创始人陈明键在此阶段还见过上海生物医药基金总裁刘大伟，作为礼新医药两轮的投资机构，刘也称没想到中国本土药企开始对Biotech（生物科技公司）发起10亿美元级别的收购。“过去是跨国公司横扫中国Biotech，现在轮到我们中国本土的药企了。”陈明键表示。

中生董事会主席谢其润在交易说明会中提到：去年C轮领投礼新医药时，与秦莹相识，当时就沟通过收购事项。今年第一季度，市场环境向好，双方又提及此事，发现彼此都有“强烈意愿”，于是就在两个月内迅速达成了交易。

秦莹也提到，这不是仓促决定，而是经过多方面考察后的最佳选择。

一位长期从事药品权益交易的律师告诉记者，礼新医药已有8个管线进入临床阶段，交易如此快速结束，必须建立在双方有非常深度的了解，以及有高度的信任和共识，甚至可以因此“牺牲”复杂的尽调过程。

围绕该交易，不少从业者认为礼新医药“卖贱了”。由于它账上还有现金及银行存款约4.5亿美元，相当于中生此次只出了约5亿美元就收购了绝大部分股份。

去年的C轮融资，中生以1.42亿元拿到了4.91%的股权，当时礼新医药的估值已在4.1亿美元左右。在此后，礼新医药还把它最值钱的双抗（双特异性抗体）管线产品的全球权益出售给了跨国药企默沙东，交易总价值最高达32.88亿美元。有大利好支撑，礼新医药的估值并未发生本质变化。

因此，中生的投资者质疑礼新医药有被默沙东“退货”的风险。

秦莹特意回答了该问题：“礼新与默沙东的合作根据许可协议在正常有序地推进中，现在外界有谣言，没有默沙东那边准许，不方便对外公布太多相关产品进展信息。”

从公告内容看，中生对礼新医药的估值逻辑已经把该风险很大程度上“剔除”了。只有礼新医药达成一定条件，占到对价15%左右的第二期付款才会被触发。条件中就包含了授权给默沙东的药物拿到第一笔里程碑付款（未来的特定事件，一般包括重要的临床试验节点、商业化进度等）——在2025年完成技术转让，礼新医药将获得3亿美元。

至少从股价上看，中生这一次操作受到追捧，在此后一周的交易日内，股价从6港元上下，突破了7港元，市值上涨超200亿港元。

交易说明会上展示的一张图具有很强的“引导性”：列出了几家在过往几年产生过大授权交易的创新药公司，包括ADC（抗体偶联药物）赛道的百利天恒、科伦博泰等。而礼新医药是“全市场唯一同时被跨国药企认可和验证的‘双抗+ADC’平台”。

“多年来，我观察过很多Biotech公司，礼新医药是少数令我‘叹为观止’的企业。”谢其润说到此处颇为激动。

年过六旬的秦莹，把公司卖给了1992年出生的谢其润。记者所在的多个行业微信群中，对前者普遍评价为“上岸”了。尤其是在其丈夫臧敬五如过山车般的创业历程之后，做出该决定很合理。“不是每个人命都那么好。”有行业投资人在微信群里感慨。

臧敬五创办的天境生物在五年前都还是创新药第一阵营的有力争夺者。然而2023年急转直下，天境生物市值从高峰期的70亿美元跌至1亿美元左右。臧敬五也辞去上市公司职务，开启二次创业。

在上述投资人看来，该交易有一定的可复制性。因为过去两年的资本寒冬，众多此前多轮次融资的Biotech都在“蜷缩过冬”，创业者的心气普遍发生了变化：原本不愿意与手握现金的仿制药企业坐下聊，现在反而有意愿促成一个“皆大欢喜”的局面。“要知道，手上有100亿现金的公司，可不止中生一家。”陈明键说。

“这是中国历史上第一个如此大规模的本土并购交易，对行业的影响意义深远。”谢其润表示，“我们确实希望引领一个新的潮流。”

幸运，也“不幸”

实际上，礼新医药并不是没有独立发展的可能性，但的确很难。

秦莹最直接的竞争对手是另一个药圈女掌门人——康方生物创始人、董事长夏瑜。礼新医药双抗管线跟康方生物核心产品依沃西是同靶点。康方生物在过去两年是国内创新药行业最引人注目的公司之一。

另外一家飞速突破千亿元市值的是百利天恒。在ADC赛道上，百利天恒也跟礼新医药是竞争关系。上半年，它资本动作不断。

新一轮的军备竞赛已升至数十亿元规模。礼新医药幸运地处在主战场，但这也是它的“不幸”。还未登陆资本市场，融资渠道有限。虽然拥有约4.5亿美元资金，但跟主要竞对已不在一个量级上。

短时间内，国内Biotech靠产品商业化实现收入都不现实。大部分公司还要通过授权交易和资本运作来补充现金流。

“交棒”

被中生收购后，秦莹不再需要做取舍了。因为中生最缺的就是“想象空间”。

2024年，中生全年营收288.7亿元，同比增长10.2%，归母净利润35亿元。其中创新药收入为120.6亿元，整体营收占比41.8%，同比增长21.9%。它的研发投入已达到50.9亿元。

截至今年5月，恒瑞医药港股市盈率超过50倍。而中生的市盈率仅在20倍上下。

公开数据显示，中生研发管线规模位居全球第15位、国内第2位。就在收购礼新医药之前，“重估中生”的讨论就颇多。

谢其润生于1992年，是泰国首富家族正大集团第四代成员。她毕业于宾夕法尼亚大学沃顿商学院主修医药和金融。2015年接掌中生前仅23岁。她在对外介绍中主要负责战略规划、国际化事业、资本市场运作等模块。

去年10月发布公告称拟采用“协议转让+部分要约”的方式对A股上市公司浩欧博进行收购。业内认为这一举动可能是为了“壳”，以便将一些创新业务装进来。

今年6月初举行的美国临床肿瘤学会年会上中生的12项临床研究入选了“口头报告”环节创下了中国药企的新纪录。这主要是围绕其PD-1单抗产品的各种联用方案。

在中生相关负责人透露今年开始对外授权交易将成为公司的第二增长曲线。内部已经梳理了潜在对外授权的管线并按照优先级开始对外接触多个产品从年初就收到了合作意向。

上半年的一系列操作之后谢其润把中生重新带回千亿港元市值股价从年初的2港元区间到当下突破了7港元。

对礼新医药的收购业内少有“消化不良”的质疑。毕竟双方已有很深的信任基础。目前看来对谢其润主导的这笔交易赞赏要远多于批评更多人认为礼新医药的两大技术平台能为中生的对外交易提供更多的支撑。

只是很多从业者对于秦莹的“结局”唏嘘不已。曾经风光无限的臧敬五、秦莹夫妇均未走到“理想之地”。这或许正是国内第一代Biotech创业者的“宿命”。他们让中国创新药站在了世界舞台但之后是一场持久战“交棒”不失为一个理性选择。