微脉IPO：前路几何，挑战与机遇并存

在AI浪潮的推动下，互联网医疗领域正经历着一轮前所未有的蓬勃发展。

最直观的体现，从年初至今（8月27日收盘），京东健康的股价涨幅达125.27%，阿里健康的涨幅为63.25%，至于平安好医生的涨幅，更是超过了200%。

面对这股热潮，其他AI医疗玩家们也纷纷寻求上市机会，以期分得一杯羹。

最近，作为中国的全病程管理服务提供商之一，且是中国最大的患者导向的AI赋能的全病程管理服务提供商——微脉，正式向港交所递交了招股书，拟登陆主板市场。

然而，令人意外的是，一周后，当许多投资者还在研究其经营业绩时，微脉迅速更新了招股书数据。根据修订内容，其2022年的年度亏损从414139千元变为414319千元，2023年的营业收入从627654千元更改为627564千元，而2024年的毛利则由原披露的-129720千元，更正为129720千元……

整体来看，这些修正似乎都是因疏忽导致的错误。

对于一个与严谨医疗挂钩的公司来说，这样的内控表现着实有些不妥。

不过，人非圣贤孰能无过？

尽管微脉在管理上可能有些小瑕疵，但只要其业务业绩足够亮眼，商业模式足够有竞争力，最终仍有机会敲开港股资本市场的大门。

那么，在这方面，微脉的表现如何呢？

查看更新后的招股书后，结果同样令人意外……

微脉IPO：挑战与机遇并存

从招股书数据来看，现在微脉所处的全病程管理市场，拥有巨大的增长潜力。

从2020年至2024年，我国全病程管理市场规模由163亿元增长至614亿元，年复合增速为39.3%。预计到2030年将进一步攀升至3654亿元，复合年增长率为34.6%，无疑是一个高增长的赛道。

然而，尽管市场规模在增长，但行业整体仍处于初期发展阶段，竞争格局非常分散。

2024年，行业TOP5的市占率合计仅为6.33%。

其中，第一、第二名的市场份额分别为3.29%和1.28%。微脉排第三名，为0.71%。

即便全病程管理市场具有巨大的增长潜力，但微脉等公司能从中承接多少增长红利呢？

从业务业绩来看，微脉的表现确实不尽如人意。

亏损是最直接的问题。

从2022年至2024年，微脉净亏损分别为4.14亿元、1.50亿元、1.93亿元，三年合计亏损7.57亿元。即便剔除可转换可赎回优先股公允值变动带来的损益影响，微脉对应的经调整亏损净额也分别为2.33亿元、0.99亿元和0.3亿元，依然未能实现盈利。

当然，对于港股IPO而言，亏损并不可怕。如果微脉能把营收增速拉上去，也有可能像过去的互联网公司那样受到资本市场的青睐。

但遗憾的是，过去三年间，微脉的营收虽然分别为5.12亿元、6.28亿元和6.53亿元，整体仍在增长，但对应的增速却从22.66%大幅放缓至了3.98%……

那么微脉上市的业绩底气是什么？

目前来看，最有可能的就是经调整净亏损的不断收窄。因此微脉才敢在招股书中表示“随着营运效率的提升，我们预期于短期内实现盈利”。

这确实是个积极的信号。但问题是微脉亏损的收窄似乎与同期的“降本增效”密不可分。

从2022年至2024年，微脉的销售及分销开支从1.98亿元下滑至1.35亿元和0.95亿元；行政开支从0.64亿元下滑至0.53亿元和0.47亿元；研发开支也从0.81亿元下滑至0.3亿元。

虽然销售费用连续下滑的背景下微脉依然能实现营收的连续增长，显示出其业务用户粘性很强。但隐忧也明显。例如营收增速的明显放缓和长远竞争力的后劲不足。

此外据招股书风险披露显示微脉的CareAI是基于第三方提供的多个基础模型构建的因此其无法控制基础模型的架构、参数及更新。

这意味着微脉的AI技术将受制于基础模型供应商的技术迭代一旦合作终止或模型升级滞后就有可能影响到服务业务的稳定性……

微脉的未来之路：创新与稳健并重

其实此次微脉招股书中还有一个备受关注的点就是其略显脆弱的财务结构。

从2022年至2024年微脉的资产负债率分别达到了685.15%、865.71%、737.62%。

乍一看似乎有些高得离谱但实际上这其中的大部分负债都跟微脉IPO前通过多轮融资发行的大量可赎回可转换优先股有关这才拉高了流动负债中的“按公允价值计入损益的金融负债”规模。

考虑到目前微脉可能依然处于靠资本输血维持扩张的阶段上市成功与否尤为关键。

尽管在现金流紧张的情况下微脉仍向关联方提供无抵押贷款但这并不一定是明智之举。在整体运营需要外部融资维系的情况下微脉是否应该将资源更多地投入到全病程管理服务等主业方面值得深思。