稳定币经济：分发渠道成新护城河

Tether 与 Circle 的市场地位受挑战：分发渠道比网络效应更重要。Tether 和 Circle 占据的稳定币市场份额可能已达到顶峰，即使稳定币总供应量持续增长。预计到 2027 年，稳定币总市值将突破 1 万亿美元，但扩张的收益不再主要流向既有巨头。相反，越来越多的份额将流向「生态原生稳定币」与「白标发行（white label issuance）」策略，因为区块链和应用开始将收益与分发渠道「内生化」。

目前，Tether 和 Circle 占据了约 85% 的流通稳定币供应量，总计约 2650 亿美元。背景数据显示，Tether 正在以 5000 亿美元估值融资 200 亿美元，其流通量约为 1850 亿美元；而 Circle 估值约 350 亿美元，流通量约 800 亿美元。

过去支撑它们垄断地位的网络效应正在减弱。这一变化由以下三股力量驱动：

首先，分发渠道的重要性已超过网络效应。Circle 与 Coinbase 的关系便是一个例证。Coinbase 从 Circle 的 USDC 储备中获得 50% 的剩余收益，并独占其平台上所有 USDC 的收益。这显示稳定币的分销合作伙伴可以截获大部分经济收益，因此拥有强大分发能力的玩家更倾向于发行自己的稳定币。

其次，跨链基础设施让稳定币之间变得可互换。主流 Layer2 的官方桥接升级以及智能路由聚合器的成熟，使得链内与跨链之间的稳定币兑换几乎无成本，且具备原生用户体验。如今你使用哪种稳定币已不再重要，因为可以根据流动性需求快速切换。

第三，监管的明朗化正在消除进入壁垒。如 GENIUS 法案等立法为美国本土稳定币建立了统一框架，降低了基础设施提供方持币时的风险。结果是：稳定币堆栈正在被商品化，且日益同质化。

这种商品化抹去了巨头的结构性优势。如今，任何拥有有效分发能力的平台，都可以选择将稳定币经济「内生化」，而非把收益支付给他人。DeFi 正是这一趋势表现得最明显的地方，也是影响最深远的场景。

从“流失”到“收益”：DeFi 的稳定币新剧本

这一转变在链上经济中已经初见端倪。相比 Circle 和 Tether，许多拥有更强网络效应的公链与应用开始采用白标稳定币方案，以充分利用现有用户群，并捕获原本属于老牌发行方的收益。对于那些长期忽视稳定币的链上投资者而言，这一变化正在创造新的机会。

Hyperliquid：DeFi 内部的首次“叛逃”

这一趋势最早出现在 Hyperliquid。彼时约有 55 亿美元的 USDC 存放在平台上——这意味着，每年约 2.2 亿美元的额外收益流向了 Circle 与 Coinbase，而非留在 Hyperliquid 自身。

在验证者投票决定 USDH 代码归属之前，Hyperliquid 宣布将推出一个原生发行的、以自身为核心的稳定币。

最终，Native 赢得了 USDH 的发行权——其方案与 Hyperliquid 生态激励更为一致。该模式具有发行方中立与合规特性，储备资产由贝莱德（BlackRock）离线管理。

虽然 USDH 不会在短期内取代 USDC，但这一决策反映出更深层次的权力迁移：在 DeFi 领域，护城河与收益正逐步转向拥有稳定用户基础与强分发能力的应用与生态。

白标稳定币的扩散：SaaS 模式崛起

过去几个月，越来越多的生态采用“白标稳定币”模型。Ethena Labs 提出的“稳定币即服务（Stablecoin-as-a-Service）”方案正处于这一浪潮的中心。其协议会将收益直接回馈给持币者。

你或许会问，这是否违反了《GENIUS 法案》，即禁止稳定币发行方向用户直接支付收益？实际上，这一限制可能没有想象中严格。该法案并未明确禁止第三方平台或中介机构向稳定币持有者分发奖励——只要资金来源由发行方提供即可。

稳定币税：主流公链的收益流失

目前，在 Solana、BSC、Arbitrum、Avalanche 与 Aptos 上，约有 300 亿美元的 USDC 与 USDT 处于闲置状态。按 4% 的储备收益率计算，这每年可为 Circle 与 Tether 带来约 11 亿美元的利息收入。这个数字比这些公链的交易手续费总收入高出约 40%。

简单来说，这些生态系统每年都在流失数亿美元的稳定币收益。哪怕只将其中一小部分留在链上自行捕获，都足以重塑其经济结构。

重定义公链经济学：稳定币成为新型收入引擎

稳定币有潜力成为某些公链与应用的最大收入来源。如今，当区块链经济仅依赖交易费时，增长存在结构性上限——网络收入只能在用户“付更多费”时提升，这本身与“降低使用门槛”相冲突。

应用与公链的估值错配

随着这一切逐步展开，无论是公链还是应用都正走上一条能够产生更具持续性收入的可信路径。若真如此，它们或许终于能为那些常被质疑“脱离现实”的高估值找到合理性。

协调问题：为何有的公链跑得更快

不同公链间的推进速度差异显著，关键在于它们的协调能力与执行紧迫性。

结语：从发行方到生态系统的权力转移

下一轮稳定币经济的主导权将不再取决于谁在发行代币，而是取决于谁掌握分发渠道以及谁能以更快的速度协调资源、抢占市场。