赛力斯IPO滑铁卢：估值逻辑崩塌与过度依赖合作方

2025年11月5日，赛力斯汽车以“国内首家A+H豪华新能源车企”的姿态登陆香港股市，融资额高达140亿港元，成为当年全球车企在港股的最大IPO。

然而，上市首日便遭遇了“开门黑”。

股价一路走低，一度大跌近10%，市值蒸发超过200亿港元。尽管承销商动用“绿鞋资金”试图支撑股价，但次日股价继续下滑，正式跌破发行价。A股市场同样受到波及，两天内市值缩水约67亿元。

尽管港股发行价比A股低了22.7%，但机构投资者并不买账。原计划发售的股票仅售出一半多，反映出大资金的谨慎态度。

与之形成鲜明对比的是，散户认购热情高涨，超购133倍，冻结资金超过1700亿港元。然而，市场普遍认为这更多是短线炒作，难以持续支撑股价。

赛力斯的估值锚点错位

赛力斯的“开门黑”，是“市场有效性理论”在港股这一成熟机构市场中的一次体现。其核心矛盾在于：公司基于过去“故事”的估值预期，与机构投资者基于未来“风险折现”的估值模型之间，发生了不可调和的冲突。

要知道，IPO的发行价并非随意设定，它需要找到一个“锚点”以获得市场的认可。任何公司上市，都需要为其股票设定一个价格，这个价格不能是空中楼阁，而必须找到一个能让市场信服的基准。

对于已在A股上市的公司如赛力斯而言，最直接、最合理的锚点似乎是其在A股的实时股价。然而，误区恰恰就隐藏在这里。

赛力斯的承销商给出了较A股收盘价22.7%的折扣，尽管幅度看似已远超同行，但他们错误地判断了市场的评判逻辑。专业的机构投资者更关注“你比你的内在价值贵了多少”，而非“你比A股便宜了多少”。

这里的“内在价值”，是基于公司未来所有现金流折现、盈利能力、增长潜力和风险评估的计算结果。用可能存在泡沫的A股价格作为基准，再打折扣，得到的依然可能是虚高的价格。

相比之下，宁德时代当年港股发行折扣虽小，但其全球领先地位和坚实业绩让市场普遍认可其A股价格是可靠的。赛力斯的“折扣锚定”从一开始就选错了参照系，导致其发行价在机构眼中成为“虚高”的信号。

估值逻辑崩塌

如果说IPO定价失误是赛力斯首日遇冷的导火索，那么其估值逻辑的彻底崩塌则是引发后续连环下跌的深层原因。

资本市场的估值并非一成不变，它会随着公司生命周期的演进发生根本性的变化。对于赛力斯而言，它正从“故事驱动”的梦幻估值跌落至“基本面驱动”的冰冷现实。

“故事驱动”阶段，投资者看重的是公司所讲述的未来宏大叙事；而进入“基本面驱动”阶段后，市场则直接索要实实在在的业绩。

赛力斯最大的困境在于它卡在两个阶段之间：营收体量已进入需要接受“基本面驱动”审判的成熟期，但业绩表现仍停留在需要“故事驱动”来掩饰的初级阶段。这种身份认同的错位导致估值体系的全面崩溃。

过度依赖合作方

从企业战略角度看，赛力斯的问题完美印证了经济学中的“科斯定理”。科斯定理定义了企业的边界：比较内部交易成本与外部交易成本来决定企业该做什么、该买什么。

初期，赛力斯通过与华为合作迅速获得顶尖技术解决方案和品牌背书，降低了外部交易成本。然而，这种合作模式模糊了企业自身的边界，导致过度依赖华为。

当华为的智选车模式扩展至多家车企时，赛力斯的独特性丧失，估值光环也随之黯淡。资本市场对于“自主”与“依赖”这两种模式给予了天差地别的估值系数。

绿鞋机制触发

“绿鞋机制”启动本身说明了如果没有外力干预，这只股票连最基本的发行价都守不住。中金公司的买入是履行稳市商责任，而非基于价值判断的主动投资。这种人为支撑只能维持一时。

对于赛力斯而言，短期稳住股价的唯一方法是交出远超市场预期的业绩。长期来看，重塑估值逻辑、证明盈利质量、开拓第二增长曲线是其出路所在。

资本市场最终信仰的是那些将命运牢牢掌握在自己手中的企业。对于赛力斯而言，重塑市场信心的唯一途径是向世界证明其有能力、有决心扩张到能够支撑独立价值的核心地带。