中国货币新结构：以债补贷，股市新纪元？

为何宏观经济的“资金”愈发宽裕，而微观个体的“心情”却愈发沉重？聚焦中国当前“以债（券）补贷（款）”的货币新结构。

当上证综合指数于11月13日触及十年新高，A股总市值再创纪录之际，中国10月的金融数据却显得“冷静”：人民币新增贷款远低于市场预期，信贷增长处于低位。尽管社会融资规模和M2（广义货币）保持在“合理宽松”区间，但深入分析其结构，发现越来越多的增量来自政府债和其他债券工具。

回顾中国人民银行（央行）近期发布的《2025年第三季度中国货币政策执行报告》，特别是对“直接融资”的反复强调，一条清晰的脉络浮现：我们正从“信贷驱动的宽货币”，转向“以债补贷、股债并举”的新型货币信用结构。

随着直接融资占比提升、资本市场升温，实体经济能否被这新结构“温暖”或有效提振？

01

数据揭示：“以债补贷”支撑社融

首先看总量。10月末，M2余额达335.13万亿元，同比增长8.2%；社会融资规模存量为437.72万亿元，同比增长8.5%。这些数字在名义经济增速的框架内，被视为“合理宽松”。

再看结构。聚焦“信用”，10月末，本外币贷款余额为274.54万亿元，同比仅增长6.3%，其中人民币贷款余额为270.61万亿元，同比增长6.5%，已处于统计以来的低位。前10个月人民币贷款增加14.97万亿元，比上年同期少增1.16万亿元；10月单月新增人民币贷款仅为2200亿元，环比大幅回落，也低于市场之前对“信用修复”的期待。

分析社会融资规模的结构，10月末，对实体经济发放的人民币贷款余额占社会融资规模存量的61%，同比下降1.3个百分点；同期政府债券余额同比增长19.2%，占比升至21.3%，同比上升2个百分点。前10个月，社会融资规模增量合计30.9万亿元，其中政府债券净融资为11.95万亿元，比上年同期多增3.72万亿元。

简而言之，社融的总量并未缩减，支撑其的是政府债券和各类债券工具；信贷不再是主导。

这正是“宽货币、弱信用”的典型表现——货币条件宽松，价格上表现为“低利率+高流动性”，但私人部门的信贷扩张意愿和能力都在减弱，“以债补贷”使得总量维持在一个相对不错的水平。

国盛证券首席经济学家熊园认为，当前经济有加速回落的迹象，但不影响全年GDP增速“保5%”。短期政策会“加码”，但更多是“托而不举”。在货币端，宽松仍是主流，降准降息可期，节奏将“灵活调整”。基本面是降息节奏和幅度的关键。

02

央行信号：直接融资非配角

在第三季度中国货币政策执行报告中，“直接融资”一词频繁出现。

在专栏（1）对2025年前三季度社会融资规模增量的分析中，央行提供了一组关键数据：人民币贷款增量占比降至48.3%，较2024年同期和全年分别下降11.7个百分点和4.5个百分点；直接融资占比升至44.4%，较2024年同期和全年分别上升9.6个百分点和2.6个百分点。

在货币政策执行报告中以如此明确的数据展示“直接融资”与“间接融资（银行贷款）”的结构变迁并不多见。这不仅是数据的展示，更是政策意图的“话语重构”。

一方面，信贷增速问题已无法回避。如地方政府专项再融资债券替代平台贷款、房地产相关贷款回落等，客观上拖低了银行信贷增速。

另一方面，这是政策上的主动选择。在经济从高速增长转向高质量发展的过程中，若仍依赖“信贷冲量”刺激增长，未来需承担高杠杆的代价。这与货币政策执行报告中重申的“逆周期和跨周期调节”高度一致。

因此，央行在专栏2中用一句话来“突出”直接融资的地位：无论是银行发放贷款等间接融资，还是购买债券等直接融资，二者能互为补充，都是银行信用扩张支持实体经济的体现。

这句话的潜台词是：第一，不再仅用“新增贷款多少”衡量货币政策执行效果；第二，要在“贷款+债券+股权”的综合口径下理解“金融支持实体经济”。

专栏（2）还指出，总体而言，我国人民币贷款余额已达270万亿元，社会融资规模存量达437万亿元。随着基数变大，金融总量增速下降是自然的，与我国从高速增长转向高质量发展一致。社会融资规模、货币供应量增长与名义经济增速匹配的同时，贷款增速略低也是合理的，反映金融供给侧结构的变化。

报告中反复强调“逐步淡化数量目标”、“注重价格型调控”、“保持合理利率比价关系”，表明货币政策的中间目标正从单一的“量”（信贷规模、贷款增速），转向“价+结构”（利率体系、债股结构、部门间分布）的组合。

这不仅是“修辞调整”，更是货币—金融框架层面的结构重构。然而，宏观层面的结构优化不自动等于微观体验的改善。

03

“十年新高”：市场能否接过“资产定价权”？

上证综合指数创十年新高，深证成指、创业板指今年涨幅显著。一些科技成长和高景气赛道板块热度不减。对于部分投资者而言，“牛市归来”的情绪正在蔓延。

这种走势的逻辑不难理解：银行体系流动性充裕而实体有效融资需求待提振；无风险利率处于历史低位；在相关政策持续强调提高直接融资比重、发挥资本市场枢纽功能的背景下，权益资产成为多余流动性的自然出口。

从这个意义上说，货币政策执行报告中多次提及直接融资、讨论利率比价关系、强调利率调节金融资源配置机制的作用，可能为一轮“结构性提升金融资本市场权重”的进程定调。

专栏（2）提到，长远看，我国金融市场加快发展、直接融资发展、融资结构变化对货币总量、金融调控产生深层次影响。

但这并不意味着我们已顺利跨入“股权融资+市场资本活力主导的新阶段”。

有分析认为，决定这场结构性转向能走多远的至少有三道坎：

• 其一，盈利与现金流能否匹配估值？若上市公司整体股权回报率不能长期稳定高于无风险利率，流动性推动的估值重估终将回归基本面重新定价。

• 其二，制度与治理能否匹配更高的直接融资占比？注册制改革、退市常态化、现金分红文化、投资者保护、机构投资者占比等制度细节决定股权融资是帮助企业增长还是沦为“讲故事+圈钱”。

• 其三，居民资产配置行为是否真正改变？当前居民储蓄率回升、风险厌恶上升。在收入预期不稳的前提下，居民未必愿意或有能力大规模、长期将资产从存款和房产转向权益资产。资本市场可以在结构上被提升为主力位置但要成为居民的主要资产还需时间和信心重建。

04

“结构性转向”，还是范式性重构？

中国的货币金融结构或许正在经历一场结构性转向——从信贷独大到“贷款+债券+股权”的多元信用创造；从单一关注“量”到通过利率和结构重构传导链条。

同时实体经济感受、居民谨慎和生产者收入压力提醒我们：宽货币不会自动变成强信用；直接融资占比提升不会自动变成实体部门的投资与消费扩张；股市十年新高可能并不等同于“资产定价权”的彻底重构。

“货币——财政——资本市场”关系重写尚处早期阶段。结构性转向已在路上但距离政策由‘信用驱动’向‘资本驱动’转型的范式性重构还有很长的路要走。

“未来几年值得观察的不只是‘直接融资占比’这条宏观指标线还有另一条更细腻的线——居民更敢花钱了吗？生产者的收入更稳定了吗？企业的长期投资更愿意押注真实需求而非短期套利了吗？”当这两条线同向改善时这场结构性转向才可能真正被写进下一轮周期里。

“那时在数据世界就不只是‘宽货币、弱信用’；在现实世界也不只是——宏观里的‘钱’宽微观里的心重了而是伴随转型的真正‘落地’信用宽心亦‘宽’。”