高瓴重返医药上游：新策略与产业影响

经历投资波折后，高瓴今年再度活跃在投资舞台。

10月和11月，高瓴连续收购药明康德和甘李药业的多个子公司，这一系列动作引发市场广泛关注。此外，其5月减持百济神州并认购恒瑞医药港股IPO的举动，进一步彰显了其频繁的投资步伐。

值得注意的是，当前的投资热潮与高瓴过去“广撒网”式的投资风格有所不同。由于该机构手中仍有许多亏损项目未退出，其新交易的资本路径与以往截然不同。可以说，这是一次在深刻汲取“学费”后的新尝试，或将对产业投资风向产生深远影响。

两波投资的“同”与“不同”

高瓴以高调姿态回归医药产业的上游领域。

11月，甘李药业宣布向高瓴转让全资子公司甘甘医疗的控股权。转让标的涵盖笔式胰岛素注射器、血糖仪等配套器械，目前总资产和总负债分别为2.08亿元和3.26亿元，处于资不抵债的状态。

甘李药业表示，这次交易有助于公司专注于创新药的核心业务，而高瓴则希望通过其投资生态资源和运营经验，进一步释放资产价值。

这已是高瓴在两个月内的第二次投资，且所有投资标的均位于产业上游。此时，市场才开始逐渐理解这家明星机构的投资策略。

10月，药明康德公告称高瓴以28亿元收购旗下康德弘翼和津石医药的全部股权。这两家公司的主营业务是临床CRO服务和临床试验现场管理，协同起来可覆盖临床研究的完整流程。交易设计上，28亿元的对价将分四期支付，最后一期尾款与标的业绩挂钩。

密集的加码动作让人仿佛回到了曾经的火热投资时代。2021年至2023年，高瓴曾有一波针对上游产业的投资动作，通过领投和连续加注等方式密集布局CDMO、mRNA上游、多肽药物中间体等赛道，涉及金斯瑞、蓬勃生物、博腾生物、泰和伟业等企业。

对比两波投资潮，高瓴回归医药上游的核心逻辑未变——即完善医药生态圈，构建从上游研发到中游临床研究的完整产业链，且均选择细分赛道头部标的。但两波投资的路径有明显差异：相较于上一轮偏向高风险的财务投资，本轮高瓴将直接参与标的战略和运营，角色转变为产业操盘手。

这一微妙的变化引发了市场的广泛好奇：一是背后的动机是什么？二是未来的退出方式如何？

对于第一个问题，市场普遍猜测是上一波投资中个别项目未达预期。例如2021年投资的澳斯康，高瓴参与融资后标的估值超80亿元，但最终该企业终止了科创板上市。此外，考虑到医药行业长期回报的特征，财务投资风险被进一步放大。结合本轮两笔交易，高瓴选择的标的规模相对较小。

对于第二个问题，其实是对标的退出路径受阻的一种尝试性回答。根据本轮投资标的情况分析，IPO上市的概率可能不大。因此存在一种参考方式：今年4月金斯瑞公告收购高瓴持有的蓬勃生物股权。该标的本就是金斯瑞控股子公司因此交易被视为高瓴对金斯瑞体系的减持。

深刻“学费”后的战略调整

今年以来高瓴围绕资产腾挪与资金重配的核心逻辑展开行动按减持旧有持仓、参与龙头IPO、收购上游资产等三条路径展开。

5月百济神州公告称高瓴减持其1600万股美股股份持股比例从6.03%降至4.89%。以同期该企业约230美元/股计算减持套现约35亿美元。早前高瓴曾参与百济神州的8轮融资此次减持的背景是企业即将实现盈利的拐点。

同期高瓴还参与了恒瑞医药港股上市作为近五年港股医药板块最大IPO高瓴以核心基石投资者的身份认购了5.33亿美元的份额。

换言之高瓴对创新药资产的“减持兑现+龙头重仓”操作核心目标是指资金的腾挪与重配。该机构一边退出成熟项目回笼资金一边精准投向抗风险能力更强的龙头资产。

这种运作路径与早前的“广撒网”式有所不同。考虑到医药研发周期长、风险高的特点单纯的财务投资难以穿越技术迭代和市场波动的周期高瓴也为此付出了深刻的“学费”。

例如2018年高瓴投资嘉和生物并成为第一大股东。两年后该企业完成港股上市但伴随多数管线未兑现以及业绩缺乏支撑股价一路下行最高跌幅超90%。2022年高瓴尝试推动嘉和生物与艾博生物合作开发mRNA肿瘤药物但未能改变亏损局面。

直至2024年嘉和生物与亿腾医药签署合并协议后者将反向收购嘉和生物。截至今年10月该合并还需等待港交所批准新上市申请及独立股东批准清洗豁免等先决条件。

这笔投资可以说是高瓴在医药领域的一次滑铁卢。若将投资赛道放宽该机构投资的隆基绿能、格力电器等均陷入更严重的亏损。

以隆基绿能为例2020年高瓴以158.41亿元总价受让企业6%股份。当时光伏行业处于扩张期该企业市值一度突破5400亿元高瓴的账面浮盈曾达百亿。然而之后光伏行业陷入产能过剩且企业押注的技术路线商业化不顺导致2024年因计提资产亏损。截至今年6月高瓴的持股市值缩水至约60亿元浮亏明显。

同时高瓴还重仓过教培企业包括学而思、新东方、博实乐教育、一起教育、猿辅导等。之后因“双减”政策落地赛道彻底遇冷其部分投资陷入困境。

因此今年高瓴“杀回”医药板块不同于往昔。一方面其加速构建生态圈的建设而非单纯、被动的财务投资；另一方面在既有药企资源的基础上后续还能探索“服务换股权”新模式进一步绑定创新药企构筑“研发—临床—商业化”的产业闭环。

但这一路径变化一方面需要时间等待具体成效的落地另一方面也不能掩盖此前投资失利的局面。在高瓴的众多持仓中还有相当部分标的未减持。

例如绿叶制药高瓴以“定向增发+受让老股”组合方式投资交易累计金额达24亿港元。期间该企业的股价持续走低市值从一度逼近200亿港元跌落至目前的130亿港元。根据港交所权益披露显示高瓴近半年无增减持动作。

据悉高瓴医药投资团队的核心负责人仍是合伙人、联席首席投资官易诺青。此前其主导了百济神州、药明康德、甘李药业等重磅项目。如今伴随创新药回暖以及上游CRO分化该机构的再次抉择或将深刻影响大健康产业的投资风向。