通缩下的结构性通胀：科技股牛市之谜

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曾经有一句老话：“通缩无牛市”，然而，如今GDP平减指数已经连续10个季度为负，却依然能见证牛市的崛起，这究竟是何原因？

在2025年10月的外滩金融峰会上，北大国发院院长黄益平指出，当前并非全面通缩，而是呈现出消费端通缩、科技资产端通胀的格局。

答案就在于，本轮结构性牛市的背后，隐藏着一个“结构性通胀”的机制。

与2007年的大牛市相比，本轮牛市更类似于2014-15年的结构性牛市，即科技股的牛市。那些与宏观经济更为紧密的大消费板块，今年整体依然呈现下跌态势。

这两年，科技类资产通胀的迹象尤为显著：

首先，商品类资产方面，TMT产业的上游材料和半成品价格暴涨，涉及存储芯片、PCB上游的覆铜板和电子铜箔、芯片各种封装材料、光刻胶、液冷散热组件，甚至包括上半年还过剩的储能电芯。

与AI无关的材料也经历了大量涨价，如稀土、铜铝等有色金属、部分锂电池材料、少数光伏材料以及各种小金属。

其次，AI相关服务方面：国产AI训练集群的租赁价格在2024年上涨了约40%，企业采购AI服务器的平均成本在2025年同比上涨了约30%，高端GPU（如H100）现货市场价格一度比官方定价高出2-3倍；

再次，从股票价格来看，双创指数（科创创业板指数）上涨了54%。

此外，一级市场的估值也在变化。在整体VC/PE募资规模下滑的背景下，AI领域的融资估值中位数却逆势上扬，部分初创公司Pre-A轮估值已达到数亿美元。

还有知识产权领域，2024年AI相关发明专利转让均价同比上涨了27%，大模型底层技术的专利许可费也显著提高。

我在《生活在通缩的国家，赚通胀的钱，还有这好事？》一文中，将中国科技股列为全球七类通胀资产之一，也是唯一涉及A股的资产。这一类在通缩环境中出现的通胀现象，我称之为政策性通胀资产。

A股科技股主要集中在“新质生产力”“自主可控”和“AI+”这三个大方向。在政策的引导下，包括产业基金、专项债投资的财政和信贷资源高度集中，在半导体、AI、能源科技、新材料等行业形成了融资、订单、估值同步上升的局面，从而产生了局部资产型通胀。

政策性通胀也解释了为什么货币宽松了两年，但CPI/PPI持续走低的同时股市却一路向上。本质上就是总量并不稀缺，只是流向不均匀。资金集中在科技类资产上，必然导致科技类资产的价格上涨。

宏观通缩与结构性资产通胀并存的现象在日本也出现过。1990年代到2010年代长期通缩，但科技、出口和资产价格却呈现周期性上涨。只不过，中国科技股的政策引导力度更强，而且恰好赶上了AI革命的爆发。

那么这一轮科技资产的通胀会延续多久呢？

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一个大的通胀周期既有供给侧的原因也有需求侧的原因。

就本轮科技类资产通胀的原因而言，供给侧占据主导地位，“扩”与“缩”并存。

“扩”的因素在于AI大模型的能力飞速提升，让AI产品的实用性大大增加，从而凭空创造了一个巨大的市场。这种科技革命的“供给创造需求”的现象往往最具爆发力。

“缩”的因素则是美国对华高科技产品限制销售以及中国的科技自主可控战略。在一段时间内造成了供给瓶颈。这实际上是逆全球化下资源配置效率下降导致的“资源型通胀”。

而需求侧的原因主要是投资拉动。既有全球AI基础设施的投资拉动也有国内对高科技产业方向上的投资拉动。

理解这一轮科技类资产通胀的原因后不难发现其延缓性很强。

一般的通胀可以通过提高利率等货币政策来遏制但“科技类资产通胀”并非货币现象而是投资“过热”。也并非真的过热而是在全球经济衰退的环境中看上去比较热。从十五五规划看未来五年财政在“新质生产力”的投资还将持续从目前大模型能力的提升速度看还有相当的空间投资也不会很快停止。

这一轮科技类资产的通胀至少在未来一两年内仍将持续。

当然毕竟科技股已经涨了一年前面提到的三类科技类资产中哪一类持续性更强呢？

个人观点首选还是供需双方都在发力的AI基建产业链方向。从需求侧看模型能力的提升拓展了AI的适用场景从之前常见的写文章编码辅助诊断等拓展到更多更复杂的场景；而AI供给能力的提升又需要更多的AI基建设施投资这个闭环只要大模型的能力提升没有放缓就不会结束因此成为科技股投资的首选方向。

从基本面上看该指数是一只“硬科技”纯度极高的主题指数通信与电子两大核心赛道合计占比近八成。其中通信包括基站、光模块、射频等网络基建核心产品；电子向上游半导体、PCB、服务器、AI终端产品、消费电子组件延伸形成“网络建设+终端配套”的闭环。

综上所述当前科技领域出现的结构性通胀是政策引导技术突破与产业需求共同作用的结果。这一趋势预计仍将持续投资者在关注机遇的同时也应理性评估风险把握产业发展的核心脉络。