甲骨文AI项目融资受挫，AI竞赛进入财务考验期

据美国媒体报道，甲骨文在美国数据中心项目的主要支持者Blue Owl Capital决定不再资助密歇根州一个价值100亿美元的数据中心项目。这一消息迅速引发市场关注，被视为百亿项目融资“告吹”，并加剧了市场对AI泡沫的担忧。

自9月初以来，甲骨文的股价已经下跌了约45%。作为近两年推动美股牛市的关键因素，AI行业对于明年市场的走向依然至关重要。市场不禁质疑，美国此轮AI基建周期是否已经提前到达拐点？

甲骨文的AI愿景面临挑战？

7个月前，甲骨文官方账号在社交媒体上发布了一段颇具象征意味的视频。画面中，时任甲骨文云基础设施负责人Clay Magouyrk正带领OpenAI CEO山姆·奥特曼（Sam Altman）参观德克萨斯州阿比林（Abilene）首个“星际之门（Stargate）”项目现场。Magouyrk对奥特曼形容道：“这里就像是小孩子在玩很大的玩具。”

甲骨文官号配文称：“我们正在建设全球最大的AI训练设施。”当时，多家媒体援引知情人士称，OpenAI未来几年将向甲骨文支付千亿美元规模的算力费用。

图：2025年4月，OpenAI CEO奥特曼造访甲骨文数据中心现场

这一叙事迅速传导至资本市场。甲骨文股价从4月21日的约122美元一路上涨，在9月初一度冲至320美元以上，也让81岁的联合创始人埃里森以约3832亿美元的身家，短暂超过马斯克，重回世界首富宝座。几乎在同一时期，主导云计算基建项目的Clay Magouyrk被提拔为甲骨文联席CEO。

但进入年末，随着投资者逐渐将目光从“故事规模”转向“兑现这些承诺所需付出的成本”，甲骨文股价开始回吐此前全部涨幅。

市场开始质疑，问题不再是AI有没有前景，而是这条路到底要花多少钱、多久才能回本？

信用市场率先反应

曾因做空安然成名的大空头吉姆·查诺斯（Jim Chanos），在12月初公开批评甲骨文的资产负债表扩张过快，正逼近财务承压区间。他在播客采访中直言，作为五大超大规模云厂商之一，甲骨文为了追赶同行而采取了激进投资策略，但新增资本投入并未带来相应的利润回报。

“如果用新增营业利润除以新增投入资本来计算，甲骨文的回报率只有大约8.5%，而微软接近40%。”查诺斯指出，这意味着甲骨文目前无法收回增量资本成本。在他看来，更大的不确定性来自AI变现时间表本身。市场普遍假设AI的货币化拐点将在2027到2028年出现，但如果这一节点被推迟至2030年，甚至最终无法兑现，甲骨文将面临根本性的财务挑战。

这并不是对AI技术前景的否定，而是对当下资本配置逻辑的质疑。这一点在甲骨文12月初的财报电话会上被体现得更加直接。多位分析师反复追问：甲骨文在AI上到底要花多少钱？但管理层并未给出清晰的数字答案。

私募信贷市场调整

与此同时，私募信贷市场也在重新定价风险。纽约投资公司Blue Owl过去是甲骨文多项大型数据中心项目中的关键资本方。其典型做法是通过设立特殊目的公司（SPV），引入银行融资，并以甲骨文的长期租约作为现金流支撑，从而帮助甲骨文实现“资产负债表外”的扩张。

在德州阿比林、新墨西哥等项目中，这一模式运转顺畅。但密歇根项目成为分水岭。随着市场对AI支出规模、甲骨文自身债务水平以及项目执行风险的态度发生变化，贷款方开始要求更严格的租赁和债务条款。在融资成本上升、杠杆空间收紧的情况下，该项目对Blue Owl的财务吸引力明显下降，最终导致其在放款前选择退出。

尽管甲骨文紧急“灭火”称，项目的股权交易最终谈判进展按计划进行，整体推进符合预期，但市场的担忧已经被点燃。

OpenAI能否支付算力费用？

另一条逐渐被市场放大的质疑，来自OpenAI算力订单的可靠性。摩根大通分析师埃丽卡·斯皮尔在12月15日关于甲骨文的研报标题为“如果你建造它，他们（OpenAI）会付钱吗？”

投行D.A.Davidson科技研究主管分析师Gil Luria在12月12日的一份报告中直言，“鉴于OpenAI不太可能兑现其3000亿美元的承诺，我们认为甲骨文最好的做法是主动重组该合同，以更负责任地部署资本。”

“OpenAI误导了甲骨文，甲骨文又误导了投资人。”Gil Luria在接受采访时表示，尽管甲骨文被频繁提及为OpenAI的重要基础设施合作方，但在实际算力分配、合同结构以及未来扩展中，其最终能分得多少仍缺乏透明度。

AI竞赛进入财务考验期？

甲骨文并非唯一重注AI的科技公司，但在这一轮投资周期中却处在对资本最为敏感的位置。在AI浪潮之前，甲骨文依赖高度可预测的现金流和约70%毛利率的传统软件业务能够支撑稳定回购与分红。但AI投资打破了这一平衡。

数据中心和算力基础设施意味着资本高度前置、回报周期拉长、执行节奏成为关键变量。相比之下微软和谷歌拥有更强的现金流缓冲更容易消化长期资本消耗。当资本已经投入收入尚未兑现利率仍处于高位时市场开始重新评估哪家公司的资本结构能够承受更长时间的回报延迟。