智谱 vs MiniMax：国产大模型巨头招股书财务对比解析

在短短48小时内，两家国产大模型领域的头部企业——智谱与MiniMax，先后向港交所递交上市申请，标志着中国AI行业的资本叙事悄然进入新阶段。

本文将通过拆解二者的招股书，从财务基本面入手，对比它们在资本结构、商业化路径以及成本支出上的异同，并尝试窥探当前国产大模型行业的整体发展态势。

（注：本文数据均来自招股书，汇率按1：7估算）。

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资方对比：智谱“国家队”色彩更浓

首先，我们来看两家公司的融资历程和背后的投资方差异。

根据招股书披露，自2022年起，智谱在上市前已完成8轮市场化融资，其资方主要分为三大类：国资背景基金、VC/PE机构以及互联网产业资本。

除了地方产业基金，知名VC机构包括君联资本、启明创投、今日资本、达晨财智、红杉中国等；互联网产业资本则有美团系的三快科技、阿里系的上海飞玡、以及腾讯、小米等。

MiniMax背后的资方同样豪华，成立三年多来共完成7轮融资。知名VC包括红杉中国、经纬创投、基石资本、云启资本、IDG资本、高瓴创投等；互联网产业资本则涵盖米哈游、阿里巴巴、腾讯、小红书、小米、金山等。

作为明星项目，二者资方有一定重叠，最大的差异在于智谱拥有更多国有资本背景，而MiniMax由于业务重心在海外，国际资本占比较高。产业基金中，米哈游因与MiniMax同处一域且存在业务合作，持股比例较为突出。

资方的差异也决定了二者现阶段商业化路径的分野：智谱更倾向服务机构客户，这也不难理解为何其CEO刘德兵在上市内部信中只谈技术、不谈市值；而MiniMax则以C端用户和AI应用为核心，需要更广泛的曝光，因此我们能在罗永浩的直播间看到其创始人闫俊杰的身影。

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生意对比：To B毛利高，To C增速快

毋庸置疑，智谱和MiniMax都是目前国内领先的大模型厂商，但从财报表述看，它们对大模型商业化的思考路径截然不同。

两者终极目标均为AGI，智谱的表述更为直接，开篇即言明创立目的就是在中国追求通用人工智能（AGI）的创新；而MiniMax则略显含蓄：致力于推动人工智能创新，执行各类人类智力任务。

但在商业化路径上，MiniMax显然更为大胆。

智谱目前主要业务围绕机构客户展开，采用模型即服务（MaaS）模式，核心是为机构客户提供基座大模型能力，其商业化路径更接近互联网时代的SaaS公司。具体业务包括两种：一是为客户本地定制专属AI模型，二是在云端帮助客户构建AI解决方案。

而MiniMax的商业化路径则完全围绕应用和C端用户展开，其披露口径也从机构用户转向MAU。据财报，目前其原生AI产品付费用户规模约177万，企业级机构客户约2500家。

在月活用户中，Talkie/星野（Talkie国内版）一款产品就贡献了近四分之三的用户数。Talkie是一款语音文字生成类情感APP，此前我们曾专门介绍过（详见：《腾讯米哈游押宝的中国AI应用，正在海外闷声发财》）。

简言之，智谱走To B路线，MiniMax走To C路线。

两种模式直观地反映在业绩上：MiniMax过去三年收入更为平滑，基本盘较大，今年前九个月收入增速约为175%；而智谱今年上半年增速高达325%，这既源于基数较低，也得益于To B客户付费能力强，短期收入弹性较大。

从成本端看，To B业务的确定性更强，且能摊平前期投入成本，换算到单一项目的成本更低；而To C业务需要前期大量投入，随着用户增长，营运成本必然攀升。因此智谱毛利转正更早，平均毛利高于MiniMax。

2022年至今，MiniMax累计亏损92.4亿元人民币，而智谱在未披露2025年Q3的情况下，同样亏损62.48亿元。整体估算，MiniMax自2022年以来比智谱多亏约20亿元。

智谱的To B业务短期收入增速更快、毛利更高，那么是否意味着To B模式当前更优？

显然并非如此，因为MiniMax比智谱晚成立两年半，且直到2023年才开启商业化，而目前智谱的收入规模尚不及MiniMax——按披露口径估算（MiniMax收入按两个季度估算），智谱收入约为MiniMax年度收入的76%。

也就是说，拉长周期看，To C模式的增长稳定性和可持续性更强，且MiniMax还有一个优势：来自非中国大陆地区的收入占比高达73.1%，赚取美元使其更具盈利能力。

To C模式变现方式更多样（如广告、用户付费等），模式相对成熟稳定，因此市场给予MiniMax的估值略高。

当然，目前两家公司仍处于探索期，上市旨在弥补资金缺口，未来商业化路径未必固化，无论To B还是To C，只是基于招股书的初步判断，未来两者路径或有趋同可能。

03

成本对比：大模型企业算力成本占总费用约65%

看罢收入侧，我们再对比成本侧的差异。智谱和MiniMax成立时间较短，资产及成本侧报表相对清晰，我们拆解费用及资产后，归纳出四个显著差异：

1）MiniMax阶段性营销费用更高，智谱研发成本更高

从成本结构看，二者过去三年管理成本基本一致，差异主要体现在销售费用和研发费用上。其中MiniMax 2024年整体销售费用达到智谱的150%以上，是最显著的差异点。

销售成本直接反映了业务模式的不同。拆分明细项发现，最新一期MiniMax的业务推广费占比高达92%，C端产品的广告投入远高于B端产品，且因其主要收入来自海外，推广成本以美元计价，此前Talkie的投流费用较高，自然推高整体费用。不过2025年以来，MiniMax销售投入已有明显收窄趋势。

智谱销售费用中，广告占比仅为46%，人员成本占比34%，符合互联网时代SaaS产品依赖人员销售的惯性逻辑。

研发成本方面，二者投入均很高，2022-2024三年间，智谱投入28亿元，MiniMax投入19亿元，且均呈加速态势。现阶段智谱研发投入略胜一筹。

2）MiniMax人员成本显著低于智谱

拆解费用细项发现，不仅销售费用，智谱在其他各项费用明细中，人员成本占比均高于MiniMax。主营业务成本中，智谱人员成本占比达39%，为第一大支出项；而MiniMax仅占1.4%。

这同样与业务模式相关：定制化业务需要更多研发人员，智谱整体人员规模远超MiniMax。

3）智谱和MiniMax的研发开支70%-80%花在算力上

从研发费用细分类别看，今年已披露的构成显示，二者研发投入结构高度一致：智谱人员工资占17%，MiniMax为16%+4%股份支付，相差约3个百分点；外部技术服务费约1%-3%，无显著差距。

差异较大的是折旧费用。从资产层面看，MiniMax的使用权资产中未标明算力成本，多数为物业及办公成本；智谱则有部分自购算力资产，因此在研发费用中计提折旧。据此推算，MiniMax的算力大多依赖外租。

智谱和MiniMax的算力成本占研发比例均超过70%，若将智谱折旧费用全部视为算力相关，则二者研发投入中约80%用于算力。

研发费用也是二者最高的支出项。剔除业务所需的主营业务成本，智谱和MiniMax的研发费用占期间费用比例分别为80.2%和74.6%。

换言之，目前大模型公司的算力成本约占总费用的65%。

4）智谱和MiniMax现金储备相当，但MiniMax的闲钱更多

再看二者资本构成的差异。

截至最新财报期（智谱2025年6月，MiniMax2025年9月），MiniMax总资产约79亿元，智谱约51亿元，MiniMax更“重”。

分项目看，业务模式差异导致少数资产项不同，如智谱应收款略多，MiniMax预付成本略多。

二者均无债务压力：智谱银行贷款约1.37亿元，MiniMax仅0.99亿元，绝对金额极小。

从营运端看，智谱2024年经营性现金流支出22.45亿元，MiniMax支出18.09亿元，智谱略多。截至报告期末，智谱现金余额25.52亿元，MiniMax为25.39亿元，相差不大。

对智谱而言，相对缺乏现金流，本次上市确能缓解资金压力；而MiniMax目前资本盈余较多，其资产中还有45亿元以公允价值计量的短期投资（主要为理财），现金安全垫更厚。

04

结语

以上我们通过拆解科目，用放大镜视角寻找智谱与MiniMax的财务差异。如果从结构上看，无论资产结构、营收增速趋势，还是费用支出构成，二者差异并不显著。

拆解财报的最大价值在于让我们更真实地认识大模型公司：比如营收增速连年翻倍，营销支出同样可观，约65%的成本集中在算力等。

除此之外，无论智谱还是MiniMax，终极目标都是AGI。现阶段，无论是押注机构深层赋能，还是拥抱用户广泛连接，都只是当前背景下的不同注脚。To B也好，To C也罢，或许未来的终局，都是To AI（为达成AGI而服务）。

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。