美国AI行业集群合作与循环交易的风险分析

美国科技产业正经历一场深刻的转型，巨头企业逐渐从以往的独立竞争转向集群式协作，这一趋势在人工智能领域尤为显著。

尽管硅谷顶尖的AI公司之间竞争依然存在，但它们正以日益复杂的方式展开大规模合作。一些投资者将这种变化视为生态系统的构建，而另一些则质疑其为“庞氏骗局”。

粗略估算显示，作为AI供应链的关键纽带，OpenAI在今年达成了约1万亿美元的交易，其中包括与AMD的2700亿美元及与英伟达的5000亿美元算力协议。

频繁宣布的巨额交易在政治风险加剧的背景下，持续推动市场追捧科技股，但这令华尔街分析师日益忧虑，因为短时间内数百亿美元市值波动往往预示市场不健康，令人回想起互联网泡沫时期。

循环交易模式

审视OpenAI与AMD及英伟达的交易，这种A公司资助B公司购买A公司产品的循环方式无疑带来了新的风险。

即使该行业已创造万亿美元的交易规模，研究人员仍难以明确解释AI模型如何实现商业化，而其背后的金融机制也越发让投资者难以理解和追踪。

这与互联网泡沫破裂和2008年金融危机有相似之处，当时这两场危机也催生了不透明且非传统的融资手段。

Zacks Investment Management的客户投资组合经理Brian Mulberry指出，任何一笔交易的失败都可能引发令人担忧的多米诺骨牌效应。

与历史危机不同，科技股在美股市场中的占比日益增大。目前，顶级科技股约占标普500指数的35%，而1999年这一比例不到15%。

同时，自2022年10月ChatGPT发布以来，标普指数上涨了90%，其中四分之三的涨幅来自包括“七巨头”在内的AI公司，其余493家公司仅上涨25%，显示出涨势高度集中。

更让部分投资者不安的是，OpenAI已逐渐成为美国AI行业大型集群的核心，与芯片制造商、数据中心供应商、投资集团联系紧密，可以说是支撑AI行业的重要支柱，而AI行业又是当前美国经济的核心支撑。

这意味着，如果OpenAI失败或投资者信心动摇，整个AI行业都可能遭受重创，美国经济其他部门也难以避免连带损害。

隐现的危机

Jonestrading首席市场策略师Michael O"Rourke表示，市场目前的表现似乎认为所有与OpenAI交易的公司都会获胜。但OpenAI是一家现金流为负的企业，因此签署这些交易对其并无损失。

甲骨文本周二的股价波动可能是一个预警。9月传出与OpenAI签订3000亿美元云服务协议后，甲骨文股价单日暴涨超过35%。

但周二其云业务销售数据曝光后，市场迅速冷静。内部文件显示，该公司对英伟达的云业务销售毛利率仅为14%，远低于其整体毛利率约70%。股价在周二盘中一度下跌超过7%，提醒投资者关注部分公司股价与基本面脱节的现象。

分析师对OpenAI与AMD的新合作也有诸多疑问。瑞银分析师Timothy Arcuri在本周报告中指出，AMD向OpenAI提供的最后一批股票认股权证要求AMD市值达到万亿美元才生效，届时OpenAI持有的AMD股份价值约1000亿美元。

但Arcuri认为，更可能的情况是OpenAI在此期间出售所持AMD股票以支付AMD账单。因此，这本质上是AMD为客户采购提供资金的一种方案。

换言之，OpenAI助长了AMD股价上涨，而真正为OpenAI购买AMD芯片买单的将是散户和机构投资者。在此过程中，OpenAI几乎无需成本，AMD则可能获得高达30%的市场份额。

另一重隐患

相比之下，英伟达利用其雄厚资金广泛布局。根据PitchBook数据，英伟达在2024年参与了52笔不同AI公司风险投资，截至9月底已完成50笔。其对xAI的股权投资是最新例证。

有人认为这种模式是催生AI行业泡沫的主因。Thoma Bravo联合创始人Orlando Bravo指出，市场当前的关键变化是资产负债表健康的大公司为AI企业提供融资。

他认为，投资者不应将年收入5000万美元的公司估值推高至100亿美元，此类估值至少需匹配10亿美元自由现金流才可能让投资翻倍，且过程艰巨。

另一方面，各大公司不惜成本投资其他企业也“催肥”了大量公司。摩根士丹利财富管理首席投资官Lisa Shalett表示，她的团队原本预计AI领域只有7到10家公司股价大幅上涨，但现在已扩大到约40家。

Shalett警告，如果生成式AI资本支出势头减弱，最终局面可能不乐观。她还指出，英伟达的大量资金可能是商业周期走向终点的信号，即延长融资环节，实际上是在购买自己的客户。

乐观展望

尽管循环交易让许多分析师紧张，但也有一些人保持乐观。美国银行高级分析师Vivek Arya表示，英伟达对OpenAI的投资是基于业绩和竞争需求的战略决策，而非投机狂热。

他强调，英伟达并未在万亿美元交易中承担全部资金，过去12个月其总投资不足80亿美元。

他认为未来硅谷将出现四五个大型生态系统，英伟达不会投资所有，只选择最具颠覆性的OpenAI。但周三英伟达宣布投资xAI的消息可能挑战这一观点。

高盛首席执行官David Solomon则表示，巨额支出不必然导致繁荣或萧条，资本投入若无产出，与其他投资无异。最终结果难以预料。